债海观潮，大势研判：财政政策发力，利率仍将上行

证券研究报告|2023年11月01日 债海观潮，大势研判 财政政策发力，利率仍将上行 投资策略·固定收益 2023年第十一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：10月经济继续改善，资金面依然偏紧，债市小跌。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.7%窄幅波动，短端利率继续上行，债市熊平。信用债方面，10月多数品种收益率上行，信用利差小幅走阔。违约方面，10月继续无新增首次违约，违约风险保持在低位； 海外基本面：美国经济景气度回升，就业市场保持韧性；美国通胀整体持平，核心通胀继续降温；欧洲和日本经济景气回落，通胀降温； 国内基本面：根据测算，9月国内实际GDP同比增速约为5.2%，较8月上升0.1个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，9月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.9%，较8月上升0.4个百分点，表明9月国内经济景气较8月继续回暖。高频跟踪来看，10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行，表明10月国内经济景气继续明显抬升；价格方面，10月国内CPI、PPI同比或均持平上月； 货币政策：量方面，10月公开市场小幅净投放，MLF继续超额续作。利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：特殊再融资地方政府债用于偿还地方政府隐性债务，供给增加并不是决定债券利率方 向的主导因素； 大势研判：经济连续三个月改善，经济探底回升明确。一万亿特别国债推出，财政政策发力，稳增长继续升级。当前期限利差偏窄，预计长端利率上行压力更大； 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力，利率仍将上行 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力，利率仍将上行 经济继续恢复向好，资金面依然偏紧，债市继续下跌，曲线进一步平坦化 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行11BP、 4BP、1BP、6BP、4BP、1BP和1BP。 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-1BP、-3BP、 -6BP和-6BP。 10月地方政府债增量超过万亿，资金利率继续上行 截至10月29日，10月R001均值为1.95%，R007均值为2.3%，分别较9月上行9BP和18BP； 度过季末，银行间资金利率继续走高，地方政府债大规模发行是主要原因； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 10月信用债收益率继续小幅上行 10月信用债收益率逐渐走高，月末小幅回落； 10月信用利差以走阔为主 和信用债收益率走势相反，10月信用利差先下后上； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至10月29日，中债市场隐含评级下调债券金额282亿，上调债券金额3,561亿，上调金额大幅增加； 10月下调主体共3个，包括：中骏集团、金地股份等； 10月上调主体共11个，包括：徽商银行、湖南银行和湖北银行等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月无新增首次违约主体，旭辉集团首次展期 10月违约风险保持在低位； 10月融创、旭辉、远洋及天津房地产集团等部分还本付息 截至10月29日，2014年以来共兑付710亿，兑付率仅7.2%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年10月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳 国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性 国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作 热点追踪 说一说特殊再融资地方政府债 大势研判 财政政策发力，利率仍将上行 美国经济景气度回升，就业市场保持韧性 10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.0和50.9；制造业景气度自今年4月份以来首度升至扩张区间；服务业景气度在连续四个月下滑后首度回升； 9月份美国就业市场表现强劲；新增非农就业人数33.6万人，环比大幅多增10.9万人； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀整体持平，核心通胀继续降温 美国9月CPI同比录得3.7%，持平上月；核心CPI同比录得4.1%，较上月回落0.2个百分点；能源通胀连续三个月回升；核心商品和核心服务通胀均继续降温； 美国10年期通胀预期近期有小幅回升； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧洲和日本经济景气回落，通胀降温 欧元区10月综合PMI录得46.5，前值为47.2；经济景气度连续5个月收缩；日本10月综合PMI录得49.9，今年首度回落至收缩区间； 欧元区9月HICP同比录得4.3%，较上月回落0.9个百分点；日本9月CPI同比录得3%，较上月回落0.2个百分点； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP平减指数和二季度基本持平，其中一产业和三产业回落，第二产业回升 2023年第三季度GDP平减指数-0.8%，回升0.1%； 其中,第一产业-2.8%（-2.8%）、第二产业-3.3%（1.4%），第三产业1.4%（-0.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月CPI同比小幅回落，PPI同比继续反弹 9月CPI同比0%，较8月回落0.1%；其中核心CPI0.8%，持平于8月； 9月PPI同比-2.5%，较8月回升0.5%，PPI同比连续三个月明显回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度GDP增速有所下滑 2023年第三季度GDP当季同比4.9%，较二季度回落1.4%；分产业来看，第一产业4.2%，较二季度回升 0.5%，第二产业4.6%（-0.6%），第三产业5.2%（-2.2%)； 季调环比来看，三季度GDP环比1.3%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济企稳向好，9月工业生产保持高位 9月工业增加值同比4.5%，与8月持平； 细分行业中，采矿业1.5%（-0.8%）、制造业5.0%（-0.4%）、公用事业3.5%（3.3%），高技术产业2.3% （-0.6%）； 分产品来看，发电量7.7%（6.6%）,钢材5.5%（-5.9%）,水泥-7.2%（-5.2%）,汽车3.4%（-1.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月固定资产投资当月同比继续反弹，制造业和基建投资增速继续上行 9月固定资产投资当月同比2.5%，较8月回升0.5%； 其中，制造业7.9%（0.8%），基建6.8%（0.5%），房地产-11.2%（-0.3%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-1.7%（-1.2%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月社会消费品零售总额同比继续反弹，零售和餐饮均大增 9月社消同比5.5%，较8月回升0.9%； 按消费类型分，商品零售额4.6%（0.9%），餐饮13.8%（1.4%）； 限额以上商品中，汽车销售额2.8%（1.7%），石油及制品8.9%（2.9%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月进、出口降幅继续缩窄 出口：9月出口-0.6%，较8月回升2.6%，出口增速连续第五个月负增长； 进口：9月进口-0.9%，较8月回升0.6%； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月金融数据有所回落，但是票据融资转负 9月M2增速10.3%，回落0.3%； 9月社融增速9.0%，与8月持平，其中贷款增速10.7%，回落0.2%； 细项来看，9月票据融资转负，社融增量主要来自于贷款和政府债券； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 10月国内经济景气明显抬升 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2023年10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行，国内经济景气明显抬升； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 10月CPI同比或持平上月的零 食品：国信商务部农副产品价格指数10月环比为-1.0%（截至10月20日），低于历史均值0.4%，预计 10月整体CPI食品环比低于季节性； 非食品：10月国信非食品综合高频指数环比为1.2%（截至10月27日），低于历史均值1.5%，预计10月CPI非食品环比略低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 10月PPI同比或持平上月的-2.5% 