2023年10月7日利率债观察：特殊再融资债对财政金融数据和市场有何影响？

1、特殊再融资债对财政金融数据和市场有何影响？ 近日，内蒙古自治区财政厅和天津市财政局分别披露了发行特殊再融资债的通 知，拉开了新一轮特殊再融资债发行的序幕。本次内蒙古自治区财政厅披露的特 殊再融资债共三期，为本年度再融资一般债券的第九至十一期，募集资金用途均 为“偿还存量债务”，均于10月9日发行，发行期限依次为3年、7年、5年， 拟发行金额依次为274.4亿元、194.4亿元、194.4亿元，合计663.2亿元。天 津市财政局披露的特殊再融资债同样为三期，为本年度再融资一般债券的第四至 六期，募集资金用途亦均为“偿还存量债务”，发行期限均为5年，拟发行金额 依次为97.0亿元、55.0亿元、58.0亿元，合计210.0亿元。 我们预计，今年四季度会有大量的特殊再融资债券发行。那么，特殊再融资债券 的发行以及对存量债务的置换会如何影响信贷、社融、法定政府债务以及赤字的 规模？在发行环节，特殊再融资债与普通地方政府债券并无不同，因此其对上述 指标造成的影响与普通政府债券类似，即：对贷款无影响，会等额增加社融和法 定政府债务规模，若发行的是一般债则会影响到赤字规模。在置换环节，特殊再 融资债不会影响到法定政府债务和赤字规模，但有减少贷款和社融规模的可能。 例如，如果被置换的债务为社融的组成部分或是贷款，那么社融或是贷款规模会 相应减少，反之社融或是贷款规模将不会受到直接的影响。 部分投资者认为特殊再融资债的大量发行会在债券市场形成供给冲击。我们认 为，所谓的供给冲击更多地形成于投资者心理层面，而对债券市场走势的影响较 小。例如，2015年亦曾发行了大量的置换债券，只是当年3月初发行信息披露 时因为投资者恐慌引起了债券市场收益率的明显上行，全年来看以10Y国债为 代表的债券市场收益率还是下行的。 部分投资者认为特殊再融资债的大量发行会影响到银行体系流动性，从而导致资 金面趋紧。我们认为，政府债券发行是资金面一个较为重要的扰动因素，但央行 完全可以通过OMO、MLF等工具对该因素进行有效的对冲，从而为政府债券的 发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。例如，2015年大量发行 的置换债券并未引起资金面的明显波动，该年R001和R007的均值为分别较 2014年下降了77bp和71bp。 我们认为，当前资金利率已处于易下难上的位置。截至10月7日，DR007的滤 波值为2.07%，高于OMO利率27bp。2019年至今DR007一直较为紧密地围 绕着OMO利率波动，时而向上偏离时而向下偏离，而且DR007滤波值向上偏 离的幅度小于向下偏离的幅度。目前DR007滤波值与OMO间的利差已经处于 2019年初以来的最大值，这显示出未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有 限。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、特殊再融资债对财政金融数据和市场有何影响？ 近日，内蒙古自治区财政厅和天津市财政局分别披露了发行特殊再融资债的通 知，拉开了新一轮特殊再融资债发行的序幕。本次内蒙古自治区财政厅披露的特 殊再融资债共三期，为本年度再融资一般债券的第九至十一期，募集资金用途均 为“偿还存量债务”，均于10月9日发行，发行期限依次为3年、7年、5年， 拟发行金额依次为274.4亿元、194.4亿元、194.4亿元，合计663.2亿元。天 津市财政局披露的特殊再融资债同样为三期，为本年度再融资一般债券的第四至 六期，募集资金用途亦均为“偿还存量债务”，发行期限均为5年，拟发行金额 依次为97.0亿元、55.0亿元、58.0亿元，合计210.0亿元。 图表1：内蒙和天津特殊再融资债的发行信息 我们预计，今年四季度会有大量的特殊再融资债券发行。那么，特殊再融资债券 的发行以及对存量债务的置换会如何影响信贷、社融、法定政府债务以及赤字的 规模？在发行环节，特殊再融资债与普通地方政府债券并无不同，因此其对上述 指标造成的影响与普通政府债券类似，即：对贷款无影响，会等额增加社融和法 定政府债务规模，若发行的是一般债则会影响到赤字规模。在置换环节，特殊再 融资债不会影响到法定政府债务和赤字规模，但有减少贷款和社融规模的可能。 例如，如果被置换的债务为社融的组成部分或是贷款，那么社融或是贷款规模会 相应减少，反之社融或是贷款规模将不会受到直接的影响。 部分投资者认为特殊再融资债的大量发行会在债券市场形成供给冲击。我们认 为，所谓的供给冲击更多地形成于投资者心理层面，而对债券市场走势的影响较 小。例如，2015年亦曾发行了大量的置换债券，只是当年3月初发行信息披露 时因为投资者恐慌引起了债券市场收益率的明显上行，全年来看以10Y国债为 代表的债券市场收益率还是下行的。 图表2：2015年10Y国债收益率以及地方政府置换债发行规模 部分投资者认为特殊再融资债的大量发行会影响到银行体系流动性，从而导致资 金面趋紧。我们认为，政府债券发行是资金面一个较为重要的扰动因素，但央行 完全可以通过OMO、MLF等工具对该因素进行有效的对冲，从而为政府债券的 发行以及经济运行的持续好转营造良好的流动性环境。例如，2015年大量发行 的置换债券并未引起资金面的明显波动，该年R001和R007的均值为分别较 2014年下降了77bp和71bp。 图表3：R001与R007的年均值 我们认为，当前资金利率已处于易下难上的位置。截至10月7日，DR007的滤 波值为2.07%，高于OMO利率27bp。2019年至今DR007一直较为紧密地围 绕着OMO利率波动，时而向上偏离时而向下偏离，而且DR007滤波值向上偏 离的幅度小于向下偏离的幅度。目前DR007滤波值与OMO间的利差已经处于 2019年初以来的最大值，这显示出未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有 限。 图表4：DR007及其滤波值与7DOMO利率 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。