产业经济周报：外部环境改善可能开启财政结构调整的窗口

近期观点 1、美国经济走弱逐渐确定，下一阶段要观察走弱的路径和下行的程度，核心是美国财政和中美关系。我们目前倾向于认为美国未来一年利率和通胀下行。 2、中国经济见底比较确定，但是后期重点关注财政的结构。我们认为债务周期下行必然伴随一个长期财政周期的下行，中期外部环境改善背景下是做逆周期财政还是实现长期中枢下移这个需要再确认。 3、国内宏观在总量层面依旧是弱复苏状态，我们整体看好估值驱动，结构性看好消费驱动的科技成长。华为汽车，智能驾驶，先进半导体，华为鸿蒙，新能源出海。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国推动劳动力价格上涨解决社会内部矛盾，这个过程或将加剧全球通胀压力。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞涨的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国收缩格局下中国在海外的发展与人民币国际化。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、中国去杠杆周期重点关注国内深化改革。 8、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 9、高端制造的产能投放推动行业景气周期寻底，同时促进行业向头部集中。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、中期看半导体周期性见底，长期看好国产替代。 3、中国去杠杆周期的后期，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好锂电应用创新以及基于中国相对低成本制造形成的全球竞争优势，以及其带来的量价齐升。 5、看好中药长期的渗透率上行，看好供应格局好的中药产业链企业。 行业选择 1、先进制程半导体，半导体设备与材料 2、全球化与人民币国际化 3、国有企业市场化改革 4、人工智能和数据要素产业链 5、铜，黄金，锂矿，小金属，钢铁，煤炭，铝 6、航运，造船，工程机械，基建，一带一路产业链 7、抗衰产业链及医疗周期前置 8、锂电应用创新，锂电池，光伏组件，汽车零部件 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息 1.周观点：中美经济周期反向，科技消费业绩亮眼 从Higher到Longer，美国经济内生性走弱得到验证。美国制造业PMI超预期回落至46.7，低于市场预期的49；小非农就业数据11.3万，低于市场预期的15万；叠加美国财政部债务发行计划也不小于预期。加息结束的预期得到强化，两年期美债一度跌至两个月低点4.81%，十年期美债一个月来首次跌破4.5%。从现在开始，联储关注的焦点不是利率应该维持在多高的水平（higher），而是在高位停留多久（longer）。当利率超过经济潜在增长率时，财政空间就会缩小，反馈循环产生，市场不得不消化债务展期的高利率，这使得预算赤字螺旋上升，货币政策也受到限制，虽然加息结束预期弱化，但是降息仍需等待。 从PMI库存周期来看，国内库存周期已迈入主动补库阶段。工业企业数据滞后，工业企业存货数据判断库存周期不具有前瞻性，PMI库存数据相对领先，但PMI数据本身为环比数据，较难用于判断周期变化，因此我们将PMI库存数据进行处理，转环比数据为同比数据，由此可以发现PMI产成品库存和PMI原材料库存同步上行，主动补库迹象较为明显。 图1：工业企业库存较为滞后，难以判断主动补库 图2：PMI库存数据显示主动补库已经开始 产业角度，2023年三季报科技消费和高端制造业绩增速同环比皆有亮眼表现，手机和智驾产业困境反转迹象明显。截至10月31日，全A上市公司2023Q3业绩披露完成。从产业链2023Q3同比增速来看，3D成像（摄像头）、OLED、动漫、无人驾驶、汽车转向系统的同比增速领先；从增速Q3和Q2的环比变化来看，OLED、智能手机全面屏、VR、车机（智能驾驶舱）和无人驾驶产业链呈现出困境反转的迹象，由Q2的同比负增长转为Q3的正增速。 从工业企业库存来看，中游材料和中游制造部分行业已连续两个月主动补库。 中游材料中，石油煤炭、化工化纤和黑色金属加工业已连续两个月主动补库；中游制造中计算机、通信和电子设备制造业也出现底部连续主动补库趋势；下游消费中医药行业也进入了主动补库阶段。 表1：产业链2023Q3归母净利润增速全景 表2：产业链库存跟踪 2.市场复盘：超跌反弹，科技为先 2.1.宽基和因子：双创领涨，超跌反弹 本周（10.30-11.3）主要宽基指数全部收涨，创业板指表现亮眼。上证指数收涨0.43%，科创50和创业板指涨幅领先，分别上涨1.57%和1.98%。 图3：宽基指数周涨跌幅（%） 从市场因子表现来看，微盘股表现一马当先，高市盈率、超跌股、业绩预亏涨幅居前，低市净率、融资盘高持仓和大盘股逆势表现较弱。叠加业绩利空落地，市场风险偏好修复，但资金存量博弈的情况还未明显改善。 图4：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：科技、消费、医药医疗领涨 从产业层面来看，科技（+2.81%）、消费（+2.07%）、医药医疗（+1.64%）本周涨幅明显，金融地产、周期和先进制造收跌。 图5：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，真人类影视游戏受到市场关注。从超额表现来看：影视院线（+7.77%）、游戏（+5.45%）、白酒（+5.24%）和半导体（+5.19%）相对上证指数涨幅领先；商用车（-5.66%）、贵金属（-4.65%）、光伏设备（-4.04%）相对上证指数跌幅居前。 图6：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 2.3.外资期指持仓：净空仓减少 本周外资机构在IC、IF、IM和IH期指的净空仓皆有改善。 图7：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点 下周（11.6-11.12）海外宏观关注美国初请失业金人数，国内宏观关注中国物价指数，产业行业关注OpenAI开发者大会、世界互联网大会、储能大会和中国集成电路设计业2023年会。 表3：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息