外部环境改善可能开启财政结构调整的窗口

产业经济周报 外部环境改善可能开启财政结构调整的窗口 单击或点击此处输入文字。 证券分析师 李浩 资格编号：S0120522110002 邮箱：lihao3＠tebon.com.cn 投资要点： 近期观点 证券研究报告|产业经济周报 2023年11月06日 研究助理 张威震 邮箱：zhangwz5＠tebon.com.cn 1、美国经济走弱逐渐确定，下一阶段要观察走弱的路径和下行的程度，核心是美国财政和中美关系。我们目前倾向于认为美国未来一年利率和通胀下行。 相关研究 2、中国经济见底比较确定，但是后期重点关注财政的结构。我们认为债务周期下行必然伴随一个长期财政周期的下行，中期外部环境改善背景下是做逆周期财政还是实现长期中枢下移这个需要再确认。 3、国内宏观在总量层面依旧是弱复苏状态，我们整体看好估值驱动，结构性看好消费驱动的科技成长。华为汽车，智能驾驶，先进半导体，华为鸿蒙，新能源出海。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国推动劳动力价格上涨解决社会内部矛盾，这个过程或将加剧全球通胀压力。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞涨的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国收缩格局下中国在海外的发展与人民币国际化。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、中国去杠杆周期重点关注国内深化改革。 8、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 9、高端制造的产能投放推动行业景气周期寻底，同时促进行业向头部集中。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2、中期看半导体周期性见底，长期看好国产替代。 3、中国去杠杆周期的后期，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好锂电应用创新以及基于中国相对低成本制造形成的全球竞争优势，以及其带来的量价齐升。 5、看好中药长期的渗透率上行，看好供应格局好的中药产业链企业。 行业选择 1、 先进制程半导体，半导体设备与材料 2、 全球化与人民币国际化 3、 国有企业市场化改革 4、 人工智能和数据要素产业链 5、 铜，黄金，锂矿，小金属，钢铁，煤炭，铝 6、 航运，造船，工程机械，基建，一带一路产业链 7、 抗衰产业链及医疗周期前置 8、 锂电应用创新，锂电池，光伏组件，汽车零部件 资料来源：德邦证券研究所 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息 内容目录 1.周观点：中美经济周期反向，科技消费业绩亮眼4 2.市场复盘：超跌反弹，科技为先7 2.1.宽基和因子：双创领涨，超跌反弹7 2.2.产业和行业：科技、消费、医药医疗领涨8 2.3.外资期指持仓：净空仓减少9 3.下周热点10 4.风险提示10 图表目录 图1：工业企业库存较为滞后，难以判断主动补库4 图2：PMI库存数据显示主动补库已经开始5 图3：宽基指数周涨跌幅（%）7 图4：周度市场因子表现（%）8 图5：产业周涨跌幅（%）8 图6：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%）9 图7：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手）9 表1：产业链2023Q3归母净利润增速全景6 表2：产业链库存跟踪7 表3：下周热点10 1.周观点：中美经济周期反向，科技消费业绩亮眼 从Higher到Longer，美国经济内生性走弱得到验证。美国制造业PMI超预期回落至46.7，低于市场预期的49；小非农就业数据11.3万，低于市场预期的 15万；叠加美国财政部债务发行计划也不小于预期。加息结束的预期得到强化，两年期美债一度跌至两个月低点4.81%，十年期美债一个月来首次跌破4.5%。从现在开始，联储关注的焦点不是利率应该维持在多高的水平（higher），而是在高位停留多久（longer）。当利率超过经济潜在增长率时，财政空间就会缩小，反馈循环产生，市场不得不消化债务展期的高利率，这使得预算赤字螺旋上升，货币政策也受到限制，虽然加息结束预期弱化，但是降息仍需等待。 从PMI库存周期来看，国内库存周期已迈入主动补库阶段。工业企业数据滞后，工业企业存货数据判断库存周期不具有前瞻性，PMI库存数据相对领先，但PMI数据本身为环比数据，较难用于判断周期变化，因此我们将PMI库存数据进 行处理，转环比数据为同比数据，由此可以发现PMI产成品库存和PMI原材料库存同步上行，主动补库迹象较为明显。 图1：工业企业库存较为滞后，难以判断主动补库 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 中国:工业企业:营业收入:累计同比% 中国:工业企业:产成品存货:同比-中国:PPI:全部工业品:当月同比% 资料来源：wind，德邦研究所 图2：PMI库存数据显示主动补库已经开始 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08 2022-04 2022-12 2023-08 -0.2 被动去库主动补库 被动补库主动去库 制造业PMI:产成品库存（同比数据）制造业PMI:原材料库存（同比数据）中国:PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：wind，德邦研究所 产业角度，2023年三季报科技消费和高端制造业绩增速同环比皆有亮眼表现，手机和智驾产业困境反转迹象明显。截至10月31日，全A上市公司2023Q3业绩披露完成。从产业链2023Q3同比增速来看，3D成像（摄像头）、OLED、动 漫、无人驾驶、汽车转向系统的同比增速领先；从增速Q3和Q2的环比变化来看，OLED、智能手机全面屏、VR、车机（智能驾驶舱）和无人驾驶产业链呈现出困境反转的迹象，由Q2的同比负增长转为Q3的正增速。 从工业企业库存来看，中游材料和中游制造部分行业已连续两个月主动补库。中游材料中，石油煤炭、化工化纤和黑色金属加工业已连续两个月主动补库；中游制造中计算机、通信和电子设备制造业也出现底部连续主动补库趋势；下游消 费中医药行业也进入了主动补库阶段。 表1：产业链2023Q3归母净利润增速全景 产业链业绩增速 产业链近一年趋势增速环比2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3长趋势 OLED1336%97%94%85%80%-81%-158%-568%-597%-832%-1173%163% 3D成像1252%-17%-151%-151%-35%-753%-158%-119%-54%-93%15%1268% 智能手机全面屏VR 车机(智能驾驶舱)无人驾驶 在线医疗智能手表小米 汽车电子系统手机全面屏建筑材料 建筑智能手机半导体 芯片 手机产业链华为核心供应商 人脸识别大气治理膜 充电桩汽车发动机 稀土纤维 人工智能手机用胶黏剂NCP防护用品 锆 汽车行驶系统自动驾驶 车载摄像头胶黏剂特斯拉 家庭娱乐天然气冷链物流有色金属iPhone8物联网在线办公触摸屏电视剧 工业互联网电池 风电核电 房建工程家电 指纹识别大飞机 生物医用材料保温材料NCP专利 装饰装修C919 军用飞机医疗行业消费金融LED车灯高铁 商业航天海军舰船宁德时代 手机摄像头产业链NCP医药 5G 新能源汽车苹果核心供应商智能网联汽车 蓝宝石半导体材料 手机陶瓷外壳在线教育3D玻璃 特斯拉(Model3)汽车电气系统航空发动机制造汽车传动系统汽车制动系统LED 超导材料光伏 3D打印碳纤维蔚来汽车水处理汽车车身威马汽车无人机 汽车转向系统民船 动漫卫星导航 资料来源：wind，德邦研究所 379% 357% 280% 100%66% 59% 52% 51% 50% 47% 40% 37% 35% 30% 29% 24% 23% 22% 21% 21% 15% 14% 14% 13% 13% 12% 12% 12% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% -1% -1% -1% -1% -2% -2% -2% -3% -3% -3% -4% -4% -4% -5% -5% -5% -5% -6% -6% -6% -9% -10% -11% -12% -13% -14% -15% -15% -16% -16% -16% -16% -17% -17% -19% -44% -46% 72%69%62%70%-37%-99%-249%-644%-808%-619% 94%88%83%77%-24%-92%-229%-213%-787%-394% 85%85%82%90%-27%-111%-314%-460%-895%-383% 61%7%7%56%-66%-99%-6730%-285%-2615%-3% 4%-4%-18%-11%68%47%42%35%-112%-53% 73%71%62%49%-26%-72%-96%-74%-122%-50% 62%47%41%32%-31%-53%-74%-56%-107%-46% 80%49%-5%140%-36%-47%-20%1850%-49%-12% 66%55%47%46%-15%-35%-48%-43%-50%-19% 55%44%40%32%-15%-50%-98%-118%-296%-109% 57%44%39%25%-15%-49%-93%-97%-244%-93% 56%46%42%47%11%-1%-9%-9%-61%-35% 69%67%65%63%9%-12%-32%-39%-61%-38% 39%23%16%3%-21%-20%-16%2%-76%-86% 55%42%34%35%-16%-26%-26%-21%-39%-14% 52%40%34%35%2%-15%-16%-5%-12%0% 64%25%19%18%-17%-16%-45%-33%26%14% 51%29%11%-33%-48%-65%-68%-55%-24%2% 68%51%41%38%33%31%32%25%-15%-17% 73%43%40%29%23%13%-1%6%-14%-39% 55%28%17%21%-37%-56%-52%-94%-86%-10% 81%74%69%72%41%32%22%15%-24%-53% 51%47%41%31%3%-18%-24%-30%-25%-28% 47%30%21%19%-3%-8%-26%-37%10%-9% 78%76%69%58%-23%-29%-41%-47%-30%-19% 125%108%59%54%21%19%13%11%-8%-18% 43%30%20%3%-32%-23%-15%4%-14%-4% 64%25%11%-4%14