产业经济周报：美债利率继续下行的可能

近期观点 1、基本面、通胀和供需三方面共同作用，美债利率有加速下行的可能。 2、我们预计中国大概率在中美缓和期实施弱财政和结构性财政，让财政力度回归长期中枢水平。 3、若海外对中国制造业需求回暖，中国经济增长将更有弹性，总量和股市结构会符合我们中国从债务周期向产业周期转变的判断。 4、行业配置：中美阶段性缓和后中国稳增长掣肘减轻，看好地产及物业。主题我们重点关注数据要素、内容出海、智能驾驶、医疗检测和中药。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国推动劳动力价格上涨解决社会内部矛盾，这个过程或将加剧全球通胀压力。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞涨的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国收缩格局下中国在海外的发展与人民币国际化。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、中国去杠杆周期重点关注国内深化改革。 8、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 9、高端制造的产能投放推动行业景气周期寻底，同时促进行业向头部集中。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、中期看半导体周期性见底，长期看好国产替代。 3、中国去杠杆周期的后期，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好锂电应用创新以及基于中国相对低成本制造形成的全球竞争优势，以及其带来的量价齐升。 5、看好中药长期的渗透率上行，看好供应格局好的中药产业链企业。 行业选择 1、先进制程半导体，半导体设备与材料 2、全球化与人民币国际化 3、国有企业市场化改革 4、人工智能和数据要素产业链 5、铜，黄金，锂矿，小金属，钢铁，煤炭，铝 6、航运，造船，工程机械，基建，一带一路产业链 7、抗衰产业链及医疗周期前置 8、锂电应用创新，锂电池，光伏组件，汽车零部件 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息 1.周观点：美债利率继续下行的可能 美债利率上行期间，美国商业银行贷款利率上行，贷款需求减弱，净息差收窄催化缩表，信贷资产增速下行，卖出证券资产。美联储大幅加息期间，美国商业银行资产端信贷呈现有价无量状态，贷款规模收缩，负债端存款水涨船高，净息差收窄，银行缩表卖出证券类资产，从供求角度加剧了美债利率上行。 图1：2022Q4-2023Q2美国净息差收窄（%） 利率下行，趋势反转，美国商业银行增持证券资产，美债利率加速下行。但当利率下行期间，净息差开始逐渐走阔，证券资产继续卖出的必要性降低，若利率进一步下行将助推商业银行增配证券资产，就会加速美债利率进一步下行。 图2：商业银行往往从缩表后期就开始增持证券资产（%） 除了供需角度之外，美国经济基本面和通胀再度走弱，降息预期提前。通胀预期方面，鹰派理事沃勒（Christopher Waller）28日演讲，表示“我们越来越相信，为了减缓经济并将通胀率拉回2%，基准（利率）已处于很好的位置”，暗示出不需要进一步加息的想法。经济基本面方面，10月实际个人消费支出月率回落至0.2%，略高于预期的0.1%，但从车用汽油需求来看，伴随油价下行美国居民的车用汽油需求仍然较弱，表明居民消费走弱。 图3：10月核心PCE同环比皆下行（%） 图4：最早降息预期提前至2024年3月 图5：车用汽油总产量引伸需求:美国:4周MA（万桶/日） 2.市场复盘：个人投资者情绪高涨 2.1.宽基和因子：科技、小盘逆势收涨 本周（11.27-12.1）科创50和中证1000逆势收涨。上证指数收跌-0.31%，上证50和沪深300跌幅居前，跌幅分别达-1.63%和-1.56%，创业板指收跌-0.60%。 图6：宽基指数周涨跌幅（%） IH、IC和IM延续贴水，IF升水。本周仅有IM收涨，IH和IF跌幅较深，此外IH、IF和IC在本周后两个交易日基差走强。 表1：股指期货基差走势 从市场因子表现来看，融资盘再度活跃，微盘股、高市盈率涨幅居前。市场交易特征表现出了个人投资者逆势活跃。 图7：周度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：医药持续活跃 从产业层面来看，科技和医药逆势上涨。科技（+1.32%）、医药医疗（+0.32%），金融地产（-2.39%）领跌，先进制造（-1.10%）、周期（-0.64%）本周收跌。 图8：产业周涨跌幅（%） 细分行业层面，受益于美联储降息预期的细分行业涨幅居前。从超额表现来看：教育（+7.35%）、游戏（+5.55%）、贵金属（+4.21%）相对上证指数涨幅领先；光伏设备（-4.97%）、房地产开发（-4.61%）、专修建材（-4.21%）相对上证指数跌幅居前。 图9：细分行业周度相对上证指数涨跌幅（%） 图10：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：IH净持仓延续回落 本周外资机构期指持仓延续分化，IC、IF、IM的净持仓持续改善，IM净多仓持续增加，IH净持仓进一步恶化。 图11：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 3.下周热点 下周（12.4-12.8）海外宏观关注美国Markit服务业PMI、ADP就业、美国失业率，国内宏观关注官方综合PMI和进出口数据，产业行业关注药交会和智能制造大会。 表2：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储再度加息