综合性视频平台&社区，生态稳固、商业化提速

投资要点 推荐逻辑：①降本增效，有望24年盈利。根据23Q1和23Q2的业绩会信息，23年B站首要任务为提高商业化效率，提高盈利，缩窄亏损，有望在2024年实现盈亏平衡；②内容&用户生态依旧稳固。截至22年年底，B站35岁及以下用户占比86%，新增用户平均年龄22.4岁，B站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台；③商业化进入加速阶段。23年B站UP直播带货、电商广告合作等的社区接受度和效果提升明显。 2023年以来B站商业化发展进入加速阶段。经历2014年以来的铺垫和探索，B站逐渐建立并完善了花火平台、探索出广告承载力更强的Story-Mode模式，2023年以来，B站进入商业化加速阶段，直播带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显。23Q2的B站单MAU创造的广告收入为4.9元，在电商促销季中的重要性或提升，23年618期间，B站电商类广告收入迎来爆发，同比增超400%，站内带货视频数量同比增长近8倍，带货直播场次同比增近7.5倍。随着B站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等，B站或能释放更高的广告价值。 内容&用户生态维持健康发展，核心价值依旧稳固，继续向综合性视频平台&社区升级。 ①内容生态：以23年7月火爆出圈的《古相思曲》为例，其创意源头、主创等均来自B站，B站的影视剧、纪录片、综艺等长视频内容导向是兴趣圈层的内容衍生而非娱乐。23年8月，B站OGV架构调整，动画、影娱、纪录片成一级部门，组织提效。动画、纪录片、影视综等精品长视频有望助力B站出圈拉新、提升大会员、女性用户的渗透率，OGV拉新，PUGV社区留住用户，形成良性循环，进一步巩固B站综合性视频平台&社区。 ②用户生态：年轻人依旧聚集在B站生产创作、工作、消费视频内容，根据公司年报，自2021年开始，B站用户在第12个月的留存率保持在80%以上，拥有用户的全生命周期。截至22年年底，B站35岁及以下用户占比86%，新增用户平均年龄22.4岁，B站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台。在B站学习的人已从20年的1.13亿增至22年的1.9亿，B站成为年轻用户的学习室，国内最大的在线学习平台之一。根据22Q3业绩会信息，随着B站的年轻一代逐渐进入人生新阶段，新兴的品类如汽车、家装、母婴产品等涌现。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年Non-GAAP净利润分别为-34.5/-8.5/10.5亿元 ，营收分别为228/267/311亿元， 对应PS分别为1.68/1.43/1.23倍。我们认为B站作为综合性视频平台&社区，生态活跃度高、用户商业价值潜力待发掘，后续《闪耀！优俊少女》恢复上架、《纳萨力克之王》等游戏的上线运营有望带动公司游戏业务向上，UP主转主播路径优化、平台商业化提升有望带动增值服务业务向上，且根据23年10月24日的公司市值计算，B站单MAU价值仅118元，建议积极关注。 风险提示：用户增长不及预期风险；游戏项目不及预期风险；商业化探索不及预期风险；宏观经济下行风险。 指标/年度 1降本增效亏损持续收窄，增值服务和广告业务成营收支柱 哔哩哔哩（B站）是中国年轻世代高度聚集的综合性视频社区，根据《2021 B站创作者生态报告》，B站已形成200万个文化标签和7000个核心文化圈层，23Q2的DAU为9650万，MAU约3.2亿，内容&用户生态活跃。2018年3月，B站在美国纳斯达克上市，并于2021年3月在港交所二次上市，主营业务包括增值服务、移动游戏、广告、电商及其他（IP衍生品及其他业务）。 公司营收稳步增长，收入结构逐步改善。22年公司营收219亿元（yoy+13%），增长主要来自增值服务收入，22年增值服务收入87.2亿元（yoy+26%）。营收结构方面：22年增值服务营收占比40%，是公司营收的主要构成，且其占比呈提升态势。22年广告收入50.7亿元（yoy+12%），营收占比23%，移动游戏收入50.2亿元（yoy-1%），营收占比23%，营收结构从2018年的以游戏为主，逐步转为四大业务均衡发展，结构改善明显。 2022年以来，公司以提高商业化效率为重心，增加UP主和平台变现能力，增值服务、广告等业务料将继续增长。移动游戏业务收入占比由2018年的71.2%降至2022年的22.9%，增速自21年起增长放缓，主要受缺少受欢迎的独家发行游戏的影响。根据23Q2业绩会信息，23下半年及24年将为用户带来更多优质游戏，料将加速公司移动游戏营收增长。 图1：公司18-22年度营收及同比增速 图2：公司18-22年度营收构成 图3：18Q1-23Q2营收：23Q2广告拉动下营收增速环比提升 图4：18Q1-23Q2营收构成：增值服务占比提升 降本增效，22Q3以来经调整净亏损持续收窄。22Q2至23Q2公司经调整净亏损率分别为40%/31%/21%/20%/18%，22Q3以来，公司经调整亏损率持续收窄，原因包括：①实行降本增效，22年销售和营销费用为49.2亿元，同比下降15.1%；②聚焦核心业务，提升平台毛利率水平，22Q2-23Q2公司毛利率分别为15%/18%/20%/22%/23%，呈稳步提升态势。盈利规划方面，根据23Q1和23Q2的业绩会信息，23年B站首要任务为提高商业化效率，提高盈利，缩窄亏损，有望在2024年实现盈亏平衡。 图5：公司18-22年度经调整净利润及经调整净利率 图6：公司18Q1-23Q2经调整净利润及经调整净利率 图7：18-22年营业成本构成 图8：18-22年毛利率及营业费用：毛利率自22Q3稳步提升 用户端：23Q2的DAU为9650万，MAU约3.2亿，付费比例稳定在MAU的9%左右。 ①DAU：由19Q2的3320万增长至23Q2的9650万。根据《晚点LatePost》报道，在B站的23年年中会议上，CEO陈睿指出“B站仍有用户增长势能”，也“必须做好用户增长”，并提出主站移动端DAU要在现有基础上翻一倍的目标，即约2亿的DAU水平，活跃用户增长可期。 ②MAU：由18Q1的7700万增至22Q3的3.3亿，22Q4至23Q2的MAU小幅下降，主要为公司更加关注DAU的健康增长和DAU商业价值转换效率的提升，注重提升DAU/MAU比例。 ③付费用户：22Q3达到2850万以来，月均付费用户数量保持稳定，大会员数量呈增长趋势，19Q4、20Q4、21Q4大会员数量分别达760万、1450万、2010万，随着后续多款游戏、动画的上线，付费用户数量有望维稳。 图9：MAU自22Q3以来保持稳定，DAU持续增长 图10：18Q1-23Q2，B站月均付费用户、大会员及付费比例 内容端：创作者生态保持活跃，创作者数量和月均投稿量呈增长趋势。根据新榜数据，B站视频创作难度最大，B站UP主平均约每2周发布一次作品，内容质量相对更高。在此背景下：①创作者数量：创作者数量总体持增长趋势，月均活跃UP主自18Q4的约60万提升至22Q4的380万，且仍保持增长，23Q2日均活跃创作者数量同比增长19%。②月均投稿量:月均投稿量由18Q4的172万增长至23Q2的1890万，呈增长趋势。23Q2月均视频投稿量1889万，同比增长43%。 图11：18Q4-23Q2月均活跃UP主 图12：18Q4-23Q2月均投稿量 公司目前在运营的头部游戏包括：《命运/冠位指定》、《碧蓝航线》、《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》等；23下半年上线及后续待上线的头部游戏包括《闪耀！优俊少女》（待重新上线）、《纳萨力克之王》等；预计24年上线的游戏包括《炽焰天穹》、《心罪爱丽丝》、《七千兆亿的星空》等。预计在2023年10月至11月海外市场反馈良好的《纳萨力克之王》、《依露希尔》上线，以及《闪耀！优俊少女》重新上线后，游戏业务或开始起量。 表1：B站正在运营&待上线的部分游戏情况（橙色背景为待上线游戏） 2B站商业化提速：联合电商平台，大促助力社区商业化氛围提升 2023年以来B站商业化发展进入加速阶段，直播带货、电商广告合作等的社区接受度和效果提升明显。B站商业化开始于2014年的二次元游戏代理，之后扩展至广告、会员、直播、衍生品等电商等。B站的企业价值观第一条为“社区优先”，因此在搭载广告、直播带货等变现方式上较为克制。经历了2014年以来的铺垫和探索，B站逐渐建立并完善了花火平台、探索出广告承载力更强的Story-Mode模式等，2023年以来，B站进入商业化加速阶段，UP主直播带货、蓝链带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显。 图13：哔哩哔哩商业化发展阶段 23Q2的B站广告营收为15.7亿元，同比增35.8%，增速明显，营收占比29.7%。与此同时，B站23Q2的单MAU创造的广告收入仅4.9元，与快手的21.2元相比，B站的广告仍有较大的挖掘潜力。2022年B站单MAU创造的广告收入为15.5元，低于微博的20元，远低于快手的76.6元，23Q2的B站单MAU创造的广告收入为4.9元，仍低于快手的21.2元，但超过了微博（4.6元），B站在23Q2电商促销季中的重要性或提升，23年618期间，B站电商类广告收入迎来爆发，同比增长超400%，站内带货视频数量同比增长近8倍，带货直播场次同比增长近7.5倍。 根据新榜的数据，2022年B站千粉价值为66元（yoy+1.6%），高于抖音和快手，随着B站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等，B站或能释放更高的广告价值。 图14：各平台每千粉内容营销推广价格对比图，B站高价值的3C数码类营销投放领先 表2：综合视频平台/短视频平台的单用户数创造的广告收入情况 23年6月B站进行组织架构调整，成立交易生态中心，权责更加清晰。2023年6月，B站宣布内部将整合多个团队，成立新的一级部门“交易生态中心”，商业技术部将升级为商业技术中心，以加强公司在商业化交易方面的基建。与此同时，电商事业部更名为会员购事业部，权责划分更加清晰。23年618期间，B站初步跑通联动花火、品牌广告、带货和效果广告的品牌全链路营销路径。 2023年10月底，哔哩哔哩与电商平台、品牌方等合作上线多项双11合作，持续扩展商业化场景：①与天猫：合作举办大型整合营销活动，双11期间，B站APP端底部原“会员购”入口更名为“双11”，并新增“天猫双11”版块，直接展示天猫商品，并支持点击跳转天猫页面购买，打通种草+消费的链路。②与京东：双11期间共建“京火计划”数据系统，商家和服务商可查看用户在B站观看对应内容后15天内在京东发生的电商行为；京东冠名综艺《爱唱歌的大学生-女生季》预计11月上线。③与拼多多：完善程序化广告对接，继续深化UP主合作，与拼多多合作的UP主数量预计年同比增长将超过100%。④与品牌方：B站联合国货品牌乌江榨菜，上线联名版榨菜，打通年轻人的下饭场景。借助双11，B站有望增强交易链路营销能力，进一步挖掘年轻用户消费潜力，打开商业化空间。 图15：B站与电商平台在大促时期的合作升级，涵盖APP入口、流量补贴、营销活动、直播带货、营销定制等 3B站内容生态：长视频与站内兴趣圈层内容互哺，夯实综合性视频平台的定位 B站的纪录片、综艺、影视剧等长视频内容导向：是兴趣圈层的内容衍生而非娱乐，进一步夯实B站综合性视频平台的定位。根据23年7月B站副董事长兼COO李旎的专访信息，B站做长视频并非是进军长视频领域，而是为了满足用户需求，希望让用户在B站上看到自己喜欢的内容，是用户兴趣圈层的衍生，例如《古相思曲》和《三悦有了新工作》的创意源头均来自B站的热门视频。 B站新设动画、影娱、纪录片一级部门，OGV战略重要性提升。根据晚点LatePost信息，23年8月底，B站分拆OGV（专业机构创作视频）事业部，产品部、技术部、平台运营部将和大会员业务部合并成为大会