深度报告：再看“小破站”的用户目标、社区生态与商业化空间

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2022年09月22日 再看“小破站”的用户目标、社区生态与商业化空间 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖217.36 129.00 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 9626.HK 706.00/127.60 503.88 503.88 391 哔哩哔哩-SW 恒生指数 50% 0% -50% 2021/09 -100% 2021/12 2022/032022/062022/09 证券分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1250517030001 证券分析师：梁昭晋 邮箱：liangzj@hx168.com.cnSACNO：S1120522080001 相关研究 1.全球互联网行业系列点评之一：618电商增长良好现韧性，直播电商景气高 2022.06.21 2.百奥家庭互动（2100.HK）深度报告：经典IP开启超进化，奥比岛上线传承价值 2022.07.10 3.全球互联网行业22Q2业绩前瞻：政策拐点信号明确，业绩低点确立复苏势头清晰 2022.07.26 4.爱奇艺（IQ.O）深度报告：长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展 2022.08.04 5.心动公司（2400.HK）深度报告：TapTap游戏双轮驱动，新品矩阵印证研发突破 2022.09.14 评级及分析师信息 哔哩哔哩-SW（9626.HK）深度报告 ►用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23年MAU4亿可期 哔哩哔哩通过“破圈”效应，由二次元小众社区成功迈向年轻人生活社区。随着Z世代用户壮大与消费潜力释放，B站Z世代用户特征明显充分受益，加速向中高龄、中低线与泛二次元用户渗透有望再破圈。展望用户目标，年龄路径来看，通过青中年圈层重点突破，测算23年底MAU可达4.04亿；城镇路径来看，通过二三四线城市加速渗透，测算23年底MAU可达4.02亿，叠加公司降本增效战略稳步推进，品牌认知提升亦将带动公司获客效率提升并高效完成用户目标。 ►社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建 相对股价% 哔哩哔哩坚持“社区优先”理念，用户时长与活跃度印证社区属性，Up主数量与内容产能提升加速生态正循环，OGV内容补充与品类多元化推动PUGV内容库丰富。展望社区生态，会员准入机制维护社区氛围加速会员渗透，用户自治机制推动社区自我调节；创作者激励计划迭代激发创作活力，针对性激励措施推动头腰尾部创作者成长；OGV内容反哺PUGV生态，深耕动画与纪录片加速剧综自制突破，Story-Mode延展内容消费场景用户创作者双双受益，社区生态整体依然向好。 ►商业化空间：VAS与广告接力增长，24年有望盈亏平衡 公司VAS与广告接力推动营收增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄，广告收入短期承压产品矩阵丰富品牌认可度提升，直播及增值服务收入高增付费用户创新高，爆款独代游戏缺失游戏收入承压，疫情与物流影响不改电商增长势头。展望商业化空间，花火平台拓宽创作者变现渠道，Story-Mode视频流推广成为广告新增长点；电竞赛事版权丰富加速直播渗透，直播公会体系建设与扶持新公会丰富直播内容生态；自营+带货实现一站式内容种草与转化，定向打造衍生品与众筹模式革新实现IP价值最大化；游戏自研与投资持续加码等待新品上线，商业化全面提速下24年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。投资建议 预计2022-2024年公司实现营业收入分别为22802.76、29787.24、37928.85百万元，实现归母净利润-8451.27、- 6034.97、-2175.00百万元，对应EPS分别为-21.64、- 15.45、-5.57元，对应2022年9月22日收盘价129.0港元/股，PE分别为-5.35、-7.50、-20.80倍。选取可比公司给予23年PS2.6X，参考2022年9月22日人民币港元汇率 0.8980，可得23年公司合理市值为762.43亿元/849.03亿港元，对应目标价为195.19元/217.36亿港元，较最新收盘价相对空间为+68.50%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 游戏版号获取未及预期；内容制作及排播未及预期；成本和费用管控不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11999 19384 22803 29787 37929 YoY（%）77.03% 61.54% 17.64% 30.63% 27.33% 归母净利润(百万元)-3011.70 -6789.23 -8451.27 -6034.92 -2177.90 133.65% 125.43% 毛利率（%）23.67% 20.86% 17.51% 23.73% 30.22% 每股收益（元）-8.56 -17.38 -21.64 -15.45 -5.58 ROE-0.40 -0.31 -0.64 -0.84 -0.43 市盈率0.00 -18.53 -5.35 -7.50 -20.78 YoY（%）-- -24.48%28.59%63.91% 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23年MAU4亿可期6 1.1.用户复盘：年轻社区再破圈，聚焦用户泛化与下沉突破6 1.1.1.用户回顾：年轻一代生活社区，23年MAU目标4亿6 1.1.2.用户剖析：Z世代平台潜力足，用户泛化与下沉突破成破圈关键8 1.2.用户目标：二次元与下沉再突破，剑指23年MAU4亿11 1.2.1.破圈路径：突破“二次元”原有圈层，打开下沉市场增长空间11 1.2.2.破圈方式：降本增效稳步推进，品牌认知带动获客效率改善13 2.社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建14 2.1.社区回顾：着力打造社区生态，用户、创作者与内容正循环成形14 2.1.1.社区：坚持“社区优先”理念，用户、创作者、精品内容共建社区14 2.1.2.用户：用户时长稳步攀升，强互动与高留存印证社区属性16 2.1.3.创作者：创作者生态完善，Up主数量与活跃度提升推动正循环17 2.1.4.内容生态：PUGV内容库不断丰富，内容品类持续多元化17 2.1.5.社区功能：社交与互动加固生态联结，弹幕功能革新激发用户共鸣19 2.2.社区展望：用户与创作者共治共建，内容生态日趋多元20 2.2.1.用户生态展望：会员准入维护社区氛围，用户自治实现社区自调节20 2.2.2.创作者生态展望：激励计划持续迭代，针对性举措助力创作者成长21 2.2.3.内容生态展望：OGV反哺PUGV生态，Story-Mode延展消费场景22 3.商业化空间：VAS与广告接力增长，24年盈亏平衡可期25 3.1.商业化进展：VAS与广告成新引擎，降本增效稳步推进25 3.1.1.经营回顾：VAS与广告接力驱动增长，亏损收窄降本增效稳步推进25 3.1.2.广告：广告价值稳步增长，产品矩阵丰富品牌认可度持续提升28 3.1.3.直播及增值服务：收入高增付费意愿强，付费用户及大会员创新高29 3.1.4.游戏：独代游戏缺失收入承压，二次元长线运营能力获验证30 3.1.5.电商及其他：疫情与物流不改增长势头，深挖ACG多元变现价值32 3.2.商业化展望：视频类推广迭代与直播内容生态完善，24年盈亏平衡可期32 3.2.1.商业化展望：Z世代消费潜力突出，商业化提速驱动24年盈亏平衡32 3.2.2.广告展望：花火拓宽变现渠道，视频流推广成为广告新增长引擎34 3.2.3.直播展望：丰富电竞赛事版权，扶持新公会与主播完善直播生态37 3.2.4.电商展望：一站式内容种草，定向打造衍生品实现IP价值最大化39 3.2.5.游戏展望：自研+投资双向发力，静待自研新品上线验证突破41 4.盈利预测及投资建议44 4.1.盈利预测44 4.2.投资建议45 5.风险提示46 图表目录 图12018年至今哔哩哔哩实现持续“破圈”6 图22016-2025E中国泛视频市场规模及同比7 图32016-2025E中国泛视频用户规模7 图42016-2025E中国互联网用户日均移动上网时间7 图5哔哩哔哩用户目标持续提升7 图62018-2022年6月中国Z世代用户规模8 图72022年6月全网及Z时代用户时长对比8 图822年6月Z世代用户线上消费能力8 图922年6月全网及Z世代用户使用时长占比8 图1022年6月在线视频平台用户年龄分布9 图1122年6月24岁及以下在线视频活跃渗透率9 图1221年12月在线视频用户地域分布TGI9 图132021年12月哔哩哔哩用户地域分布9 图1422年6月哔哩哔哩新增用户年龄结构10 图152022年6月哔哩哔哩新增用户城镇结构10 图1617-26E中国泛二次元用户人群结构（亿人）10 图172021年Z世代群体二次用户结构10 图182018-2023E全网用户年龄结构及预测12 图192018-2023EB站各年龄段渗透率及预测12 图202018-2023E全网用户城镇结构及预测13 图212018-2023EB站各年龄段渗透率及预测13 图222018-2022Q2哔哩哔哩销售费用及同比13 图232018-2022Q2哔哩哔哩销售费用率13 图242018-2022Q2哔哩哔哩单季度MAU净增额14 图252018-2022Q2哔哩哔哩单用户获取成本及同比14 图26哔哩哔哩品牌主张升级为“你感兴趣的都在B站”15 图27哔哩哔哩社区运营模式15 图2818Q1-22Q2哔哩哔哩用户日均使用时长及同比16 图2918Q1-22Q2哔哩哔哩用户DAU/MAU16 图3018Q1-22Q2哔哩哔哩月均总互动量及同比16 图3118Q1-22Q2哔哩哔哩日均视频播放量及同比16 图3218Q1-22Q2月活跃创作者及同比17 图3318Q1-22Q2月均视频投稿量及同比17 图342017-2021年哔哩哔哩PUGV视频播放量占比18 图35哔哩哔哩以PUGV为核心、OGV与UGV为辅18 图36哔哩哔哩内容分区多元化18 图37哔哩哔哩弹幕与分享功能20 图38哔哩哔哩一键三连及其他互动功能20 图39哔哩哔哩用户层级20 图40哔哩哔哩正式会员需要通过会员考试20 图4118Q1-22Q2哔哩哔哩正式会员人数及渗透率21 图42哔哩哔哩“小黑屋”机制21 图43哔哩哔哩创作者历年激励机制对比22 图44哔哩哔哩持续加码OGV内容投入23 图45哔哩哔哩Story-Mode模式功能模块24 图46Story-Mode对视频VV量占比的贡献增长明显24 图47哔哩哔哩Story-Mode涵盖横屏内容、竖屏内容与听视频25 图482016-2021年哔哩哔哩营业收入及同比26 图492016-2021年哔哩哔哩净亏损及同比26 图5018Q1-22Q2哔哩哔哩营业收入及同比26 图5118Q1-22Q2年哔哩哔哩净亏损及同比26 图522016-2021年哔哩哔哩营业收入构成27 图532016-2021年哔哩哔哩营业收入占比27 图542016-2021年哔哩哔哩营业成本（百万元）27 图552016-2021年哔哩哔哩营业成本占比（%）27 图562016-2021年哔哩哔哩分成成本及占比28 图572017-2021年哔哩哔哩毛利率、净利率28 图5818Q1-22Q2哔哩哔哩广告收入及同比28 图5918Q1-22Q2哔哩哔哩单MAU广告价值及同比28 图6018Q1-22Q2哔哩哔哩直播及增值业务收入30 图6118Q1-22Q2哔哩哔哩付费用户ARPPU及同比30 图6218Q1-22Q2哔哩哔哩月均付费用户数及同比30 图6318Q1-22Q2哔哩哔哩大会员数及渗透率30 图642018-2022Q1哔哩哔哩游戏及其他收入及同