亏损进一步收窄，社区生态与商业化平衡较好

事件：哔哩哔哩发布2022年三季报，单季度实现营业收入58亿元，同比增长11.3%，落在此前指引上限，单季亏损17.16亿，进一步收窄，降本增效成果显著，在手现金及等价物、定期存款、短期投资合计为239亿元，现金流较为充裕。公司预计2022Q4收入区间为（60亿~62亿），同比增长区间（3.8%~7.3%）。 财报亮点： 1）DAU保持高增，用户日均时长创新高，月均活跃投稿UP量回升。用户端：2022Q3平台MAU达到3.33亿，DAU为9060万，同比增长均为25%，DAU/MAU维持27%以上，用户日均使用时长达到96分钟，平台日均VV为38亿次，日活用户每日观看达4 1.8次，同比增长30.8%，用户保持活跃高增同时使用时长也在持续增加；UP主端：Q 3月均活跃投稿UP量达到380万，数量较Q2环比回升，月均投稿视频量1560万，平均每个UP主月投稿4.2个，较去年同期3.7个明显提升，Storymode降低投稿门槛，提升UP主投稿频次，也满足了用户碎片化观看需求。 2）游戏业务恢复同比增长，广告继续保持同比两位数增长。Q3公司游戏收入为14.71亿，受益于海外上线《机动战姬:聚变》等新作，收入同比增长5.7%，环比增长40.6%，公司董事长陈睿目前亲自管理游戏业务，贯彻落实精品自研+全球发行战略；Q3公司广告业务收入为13.55亿，同比增长15.6%，环比增长17%，公司在品牌广告受到较大外部环境压力情况下，仍保持两位数增长，站内各类创新的广告模式展现出不俗的增长潜力。 3）毛利率提升，进一步控费，亏损收窄。Q3公司毛利率为18.2%，较Q2的15%提升3.2个百分点，员工成本与服务器带宽成本在平台活跃用户、投稿量、播放量大幅提升情况下，同比基本持平，控制良好。费用端，Q3销售费用率为21.2%，较去年同期大幅下降了10.2个百分点，管理费用率为9.4%，较去年同期增加0.3个百分点，研发费用率为19.5%，较去年同期增加4.4个百分点，随着公司不断优化人员结构，研发费用率预计将会逐步呈现下降态势。 总结：平台在MAU保持不错增长情况下，DAU与用户时长同步高增，成本端控制得当，毛利率回升，销售费用开支明显下降，现金流情况良好，我们预计2023年公司将进一步实现减亏。 盈利预测：基于公司Q3业务回暖情况，以及国内消费逐步恢复的大背景，我们适当上调公司业绩预期，预计2022~2024年，哔哩哔哩收入分别为217.4亿（保持不变）、25 9.61亿（原252.72亿）、308.77亿（原293.33亿），同比增长12%、19%、19%。净利润为-77.8亿（原-77.49亿）、-49.01亿（原-59.55亿）、-21.57亿（原-32.22亿） 估值：采取PS估值的方式，对比行业内各类内容平台的估值情况，以2023年各平台P S估值水平平均值为基准，测算哔哩哔哩潜在市值空间。依照Wind一致预期，快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团6家公司市值对应的2023年PS估值平均值为2x，哔哩哔哩依照测算，当前市值对应的2023年PS为1.5x，潜在的提升空间为27.5%，维持“买入”评级。 风险提示：1、文化监管端的政策风险；2、游戏产品端风险；3、现金流不足风险；4、预测假设与数据统计相关风险 图表1：可比公司估值对比 图表2：1Q17~3Q22公司各项收入情况（百万元） 图表3：1Q18~3Q22公司各项业务同比增速（%） 图表4：4Q17~3Q22平台日均消费时长与月均观看次数 图表5：1Q17~3Q22公司MAU与DAU以及DAU/MAU比值情况（百万，%） 图表6：1Q18~3Q22平台月均活跃UP主与投稿量 图表7：1Q17~3Q22公司现金及等价物、定期存款以及短期投资总量（百万） 图表8：财务报表及模型