黄金品类继续保持高增，期待未来开店提

增持（维持） 股价（2023年11月02日）14.77元 黄金品类继续保持高增，期待未来开店提速 公司研究|季报点评周大生002867.SZ 目标价格17.85元 52周最高价/最低价18.09/11.25元 总股本/流通A股（万股）109,593/108,358 A股市值（百万元）16,187 公司前三季度实现收入124.9亿元，同比增长39.8%，实现归母净利润10.95亿元，同比增长17.7%。单Q3看，公司收入/归母净利润/扣非净利润分别同比增长15.2%/2.9%/12.4%，利润增速略低于预期。 电商和直营渠道增速较快。1）电商渠道：23Q3实现收入4.1亿元，同比增长 39.5%，其中镶嵌和黄金销售分别同比增长47.4%和60.6%；2）加盟渠道：23Q3实现收入35.7亿元，同比增长11.1%，其中镶嵌和黄金销售分别同比增长-57.8%和21.6%；3）直营渠道：23Q3实现收入4.1亿元，同比增长37.7%，其中镶嵌和黄金销售分别同比增长-15%和46.1%。 黄金品类维持高景气。分产品来看，前三季度镶嵌/素金实现收入7.6亿和104.7 亿，分别同比增长-22.5%和51.7%。 22Q3盈利能力所有下滑。1）23Q3毛利率同比下滑0.1pct至17.8%；2）费用率方面，销售/管理/研发费用率基本持平；3）23Q3投资收益为-0.48亿，去年同期为 0.12亿，而同期公允价值变动损益为0.43亿，去年同期为-0.04亿，均与黄金租赁业务相关；4）23Q3信用减值损失为-0.44亿，去年同期为-0.33亿；5）23Q3归母净利率为8%，同比减少1pct。 净开店角度，年初至今周大生品牌终端门店净开215家至4,831家，其中直营和自营门店分别为4,521家和310家，公司预计23Q4将进一步加大开店力度，冲刺年初预设的开店目标，同时期待省代模式磨合成熟后未来门店的快速扩张。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为1.19、1.43、 1.68元（原1.27、1.50和1.79元），参考可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价为17.85元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.2 -16.55 -8.76 27.93 相对表现% -9.34 -12.88 1.71 31.29 沪深300% 1.14 -3.67 -10.47 -3.36 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 盈利预测与投资建议 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 黄金产品和电商继续高增；关注下半年加 2023-08-28 盟开店表现23Q1强劲复苏，黄金品类维持高增 2023-05-03 黄金增长势头延续，推出经典店加速渠道 2022-10-31 公司主要财务信息 布局 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155 11,118 15,490 18,688 22,365 同比增长(%) 80.1% 21.4% 39.3% 20.6% 19.7% 营业利润(百万元) 1,579 1,409 1,683 2,046 2,409 同比增长(%) 20.6% -10.8% 19.5% 21.6% 17.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,225 1,091 1,301 1,569 1,845 同比增长(%) 20.9% -10.9% 19.3% 20.6% 17.6% 每股收益（元） 1.12 1.00 1.19 1.43 1.68 毛利率(%) 27.3% 20.8% 18.2% 17.8% 17.5% 净利率(%) 13.4% 9.8% 8.4% 8.4% 8.3% 净资产收益率(%) 21.9% 18.4% 19.2% 18.9% 18.4% 市盈率 13.2 14.8 12.4 10.3 8.8 市净率 2.8 2.7 2.2 1.8 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了23-25年收入，上调了23年毛利率，上调了23-25年销售费用率）预测2023-2025年每股收益分别为1.19、1.43、1.68元（原1.27、1.50和1.79元），参考可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价为17.85元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年11月2日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 老凤祥 600612 60.28 3.25 4.36 5.02 5.73 19 14 12 11 飞亚达 000026 10.55 0.64 0.83 0.95 1.08 16 13 11 10 赤峰黄金 600988 14.42 0.27 0.49 0.73 0.86 53 29 20 17 潮宏基 002345 6.32 0.22 0.45 0.55 0.67 28 14 11 10 中国黄金 600916 10.44 0.46 0.62 0.74 0.86 23 17 14 12 周大福 01929 10.51 0.50 0.71 0.84 0.99 21 15 12 11 调整后平均 15 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,289 1,735 3,045 3,980 4,843 营业收入 9,155 11,118 15,490 18,688 22,365 应收票据、账款及款项融资 683 817 1,139 934 1,118 营业成本 6,655 8,808 12,666 15,352 18,449 预付账款 10 11 15 18 22 营业税金及附加 89 106 147 178 213 存货 2,748 3,342 3,166 4,299 5,166 销售费用 697 748 867 1,047 1,208 其他 527 329 341 350 361 管理费用及研发费用 111 105 126 152 182 流动资产合计 5,257 6,235 7,707 9,582 11,509 财务费用 (21) (13) (22) (34) (43) 长期股权投资 2 155 155 155 155 资产、信用减值损失 112 (0) 4 4 4 固定资产 23 15 105 177 233 公允价值变动收益 (1) (28) 20 5 5 在建工程 375 505 506 506 506 投资净收益 17 18 (80) 10 10 无形资产 427 403 440 474 507 其他 50 55 41 41 41 其他 932 293 256 234 234 营业利润 1,579 1,409 1,683 2,046 2,409 非流动资产合计 1,759 1,372 1,461 1,545 1,634 营业外收入 13 12 12 12 12 资产总计 7,016 7,607 9,167 11,128 13,143 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,591 1,420 1,694 2,058 2,421 应付票据及应付账款 345 271 390 768 922 所得税 369 333 397 494 581 其他 762 1,206 1,181 1,199 1,221 净利润 1,222 1,087 1,297 1,564 1,840 流动负债合计 1,107 1,477 1,571 1,967 2,143 少数股东损益 (3) (3) (4) (5) (6) 长期借款 18 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,225 1,091 1,301 1,569 1,845 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.12 1.00 1.19 1.43 1.68 其他 94 63 63 63 63 非流动负债合计 112 81 81 81 81 主要财务比率 负债合计 1,219 1,558 1,652 2,048 2,224 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 10 7 3 (2) (8) 成长能力 实收资本（或股本） 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 80.1% 21.4% 39.3% 20.6% 19.7% 资本公积 1,204 1,157 1,327 1,327 1,327 营业利润 20.6% -10.8% 19.5% 21.6% 17.7% 留存收益 3,551 4,105 5,406 6,975 8,820 归属于母公司净利润 20.9% -10.9% 19.3% 20.6% 17.6% 其他 (64) (316) (316) (316) (316) 获利能力 股东权益合计 5,797 6,049 7,516 9,080 10,919 毛利率 27.3% 20.8% 18.2% 17.8% 17.5% 负债和股东权益总计 7,016 7,607 9,167 11,128 13,143 净利率 13.4% 9.8% 8.4% 8.4% 8.3% ROE 21.9% 18.4% 19.2% 18.9% 18.4% 现金流量表 ROIC 21.3% 17.8% 18.6% 18.4% 17.9% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,222 1,087 1,297 1,564 1,840 资产负债率 17.4% 20.5% 18.0% 18.4% 16.9% 折旧摊销 33 36 49 65 61 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (21) (13) (22) (34) (43) 流动比率 4.75 4.22 4.91 4.87 5.37 投资损失 (17) (18) 80 (10) (10) 速动比率 2.23 1.96 2.89 2.69 2.96 营运资金变动 (551) (820) (18) (544) (889) 营运能力 其它 (469) 746 (16) (5) (5) 应收账款周转率 22.4 14.8 15.8 18.0 21.8 经营活动现金流 197 1,018 1,369 1,036 954 存货周转率 2.6 2.9 3.9 4.1 3.9 资本支出 (63) (100) (150) (150) (150) 总资产周转率 1.3 1.5 1.8 1.8 1.8 长期投资 (1) (158) 5 0 0 每股指标（元） 其他 354 359 (56)