收入保持高增，效能继续提升，产品新领域拓展值得期待

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月27日 凯伦股份（300715.SZ） 收入保持高增，效能继续提升，产品新领域拓展值得期待 事件：公司发布2021年半年报。报告期内公司实现营收12.19亿元，同比增长58.35%，归母净利1.39亿元，同比增长54.97%；其中单Q2实现营收7.74亿元，同比增长47.42%，归母净利8445万元，同比增长34.27%。 收入规模快速增长，销售渠道加速扩张。分季度看，Q1-Q2收入增速分别为81.78%/47.42%，在公司主动收缩对风险客户业务量基础上，公司收入仍然保持着较高增速。分产品看，21H1防水卷材实现营收9.10亿元，同比增长47.06%，防水涂料实现营收2.38亿元，同比增长73.24%；此外，高分子产品仍保持着高于公司整体的业务增速。公司报告期间内加大渠道和市场开拓力度，经销渠道方面，截至目前，公司已与600多家经销商达成合作共赢关系，未来三年经销商数量将扩大到1500家；直销渠道方面，公司已与50家企业达成长期战略合作关系，未来优质地产客户数量和业务质量仍有较大的提升空间。 受原材料价格上涨应毛利率承压，期间费用率改善明显。21H1公司销售毛利率34.80%，同比下滑9.82个百分点，主要由于收入准则调整及原材料价格提升（20H1运输费用率4.92%），剔除运输费影响后毛利率下降约5个点。分产品看，21H1防水卷材毛利率38.85%，同比下滑6.95个百分点，主要由于沥青、聚酯胎、SBS等原材料价格上涨；防水涂料毛利率21.11%，同比下滑19.26个百分点，主要由于乳液、聚醚等原材料价格大幅上涨以及产品结构中低值产品销售阶段性增加。期间费用率方面，21H1销售费用率7.73%，去年同口径下为9.67%，同比降低1.94个百分点，主要系销售费用中占比较高的职工薪酬同比增长仅15%，远低于收入增速；管理费用率同比降低0.62个百分点，研发费用率同比增加0.34个百分点，财务费用率同比降低0.37个百分点。公司在保障研发投入巩固技术优势基础上各项期间费用均有较为明显下降，人员效率持续提升。此外，本期资产及信用减值损失合计4997万元，占营收比重为-4.07%，去年同期为-5.29%，主要由于本期应收账款单项计提项目较去年同期减少及部分前期计提的减值转回。期内公司经营活动现金净流量-3.7亿元，同比减少37.63%，主要系本期应收增加及采购付款支出增加。21H1公司收现比55.09%，同比+2.19pct；21H1公司付现比93.49%，同比-24.3pct。 携手联盛新能源共同拓展高分子防水材料在屋顶分布式光伏应用场景。公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，注册资本为8,000万元，凯伦拟占股40%，联盛新能源拟占股60%。合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。 投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.5、5.4和8.0亿元，对应EPS分别为0.89、1.39、2.05元，对应PE分别为28、18、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,165 2,008 2,832 4,080 5,747 增长率yoy（%） 88.1 72.3 41.1 44.1 40.8 归母净利润（百万元） 135 279 349 543 799 增长率yoy（%） 108.0 105.7 25.3 55.5 47.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.35 0.71 0.89 1.39 2.05 净资产收益率（%） 12.8 20.8 11.1 15.4 19.2 P/E（倍） 73.2 35.6 28.4 18.3 12.4 P/B（倍） 9.4 7.4 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 其他建材 前次评级 买入 8月26日收盘价(元) 25.41 总市值(百万元) 9,913.86 总股本(百万股) 390.16 其中自由流通股(%) 69.83 30日日均成交量(百万股) 5.05 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 研究助理 任婕 邮箱：renjie@gszq.com 相关研究 1、《凯伦股份（300715.SZ）：Q1业绩符合预期，产能扩张有望助力持续高增》2021-04-27 2、《凯伦股份（300715.SZ）：业绩持续高速增长，静待经营质量改善》2021-03-31 3、《凯伦股份（300715.SZ）：股权激励促发展，差异化突围成长可期》2021-03-24 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2020-082020-122021-042021-08凯伦股份 沪深300 2021年08月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1622 2554 3569 4287 5338 营业收入 1165 2008 2832 4080 5747 现金 822 625 1156 979 1034 营业成本 710 1140 1870 2645 3656 应收票据及应收账款 607 1552 1881 2530 3304 营业税金及附加 5 10 14 22 32 其他应收款 11 71 38 166 121 营业费用 133 274 217 312 437 预付账款 20 61 65 117 139 管理费用 55 75 103 147 207 存货 127 165 334 401 644 研发费用 50 106 130 196 270 其他流动资产 36 80 95 95 95 财务费用 21 26 15 -1 27 非流动资产 428 925 1172 1525 1924 资产减值损失 -36 -67 -85 -135 -195 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 4 8 5 5 4 固定资产 148 478 703 1015 1335 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 无形资产 61 128 144 164 189 投资净收益 -0 0 0 0 0 其他非流动资产 218 319 325 345 400 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产总计 2050 3479 4741 5812 7261 营业利润 159 318 403 630 927 流动负债 917 1918 1405 2108 2929 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 513 688 0 164 598 营业外支出 1 2 2 3 3 应付票据及应付账款 254 770 821 1338 1587 利润总额 158 316 401 627 924 其他流动负债 150 460 584 606 744 所得税 22 37 52 85 125 非流动负债 74 224 198 180 164 净利润 135 279 349 543 799 长期借款 72 210 184 165 150 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 14 14 14 14 归属母公司净利润 135 279 349 543 799 负债合计 991 2142 1603 2287 3094 EBITDA 187 385 449 676 1021 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.35 0.71 0.89 1.39 2.05 股本 171 171 390 390 390 资本公积 613 621 1956 1956 1956 主要财务比率 留存收益 295 556 825 1256 1869 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1059 1336 3138 3525 4168 成长能力 负债和股东权益 2050 3479 4741 5812 7261 营业收入(%) 88.1 72.3 41.1 44.1 40.8 营业利润(%) 108.2 100.6 26.8 56.2 47.1 归属于母公司净利润(%) 108.0 105.7 25.3 55.5 47.2 获利能力 毛利率(%) 39.1 43.2 34.0 35.2 36.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.6 13.9 12.3 13.3 13.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 12.8 20.8 11.1 15.4 19.2 经营活动现金流 -46 -111 72 249 308 ROIC(%) 8.8 13.7 10.3 13.4 16.0 净利润 135 279 349 543 799 偿债能力 折旧摊销 18 32 47 70 99 资产负债率(%) 48.3 61.6 33.8 39.4 42.6 财务费用 21 26 15 -1 27 净负债比率(%) -21.7 22.7 -29.1 -16.5 -5.0 投资损失 0 -0 -0 -0 0 流动比率 1.8 1.3 2.5 2.0 1.8 营运资金变动 -255 -521 -339 -363 -617 速动比率 1.6 1.2 2.2 1.7 1.5 其他经营现金流 33 72 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -201 -432 -294 -423 -498 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.9 资本支出 205 383 247 353 399 应收账款周转率 2.5 1.9 1.7 1.9 2.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.7 2.2 2.4 2.5 2.5 其他投资现金流 4 -49 -47 -70 -99 每股指标（元） 筹资活动现金流 777 235 753 -167 -189 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.71 0.89 1.39 2.05 短期借款 254 175 -688 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.12 -0.29 0.18 0.64 0.79 长期借款 72 138 -26 -18 -16 每股净资产(最新摊薄) 2.71 3.43 8.04 9.03 10.68 普通股增加 39 0 220 0 0 估值比率 资本公积增加 453 7 1336 0 0 P/E 73