航运行业2023年三季报综述：看好油运开启上行周期

一、油运业绩综述：看好行业开启上行周期。1、原油运输：强供给约束下有望开启景气上行周期。1）运价表现：原油运输市场逐步复苏，淡季运价有所回落。23Q1~3VLCC-TCE均值约4.82万美元/天，同比+360.6%；23Q3 VLCC-TCE均值约2.90万美元/天，同比-8.5%、环比-34.9%。2）业绩表现：Q3业绩符合预期。中远海能实现归母净利润9.1亿，同比+88.7%；招商轮船实现归母净利润9.9亿，同比+1.1%。3）后市展望：我们强调观点，中期来看，供给端强约束之下，2026年前运力增量有限，而需求端则伴随亚太需求增长叠加库存周期与贸易重构，预计吨海里需求增长可观。2、成品油轮：三季度运价回落，仍处于较高景气度。1）运价表现：三季度国际成品油运价有所回落。23Q3 MR-TCE均值约2.44万美元/天，同比-38.8%。2）业绩表现：运价有所回落，Q3业绩环比下滑。23Q3招商南油实现归母净利润3.6亿，同比-30.8%，环比-17.6%。3）后市展望：供需结构保持乐观，旺季需求值得期待。我们认为在供需结构改善的驱动下，中期来看成品油运价中枢有望进一步向上。 二、集运业绩综述：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。1、外贸集运：运价回落明显、龙头业绩依旧可观。a）运价表现：需求走弱叠加供给上升，市场运价大幅回落。23Q3：SCFI均值985.7点，同比-69.9%；CCFI均值875.8点，同比-70.3%。b）业绩表现：运价环比下滑拖累公司业绩表现，但绝对金额依旧可观。23Q3中远海控实现归母净利55.1亿，同比-83.1%、环比-41.6%。c）后市展望：建议关注龙头公司基于产业链的扩张与整合行动，将船公司的价值向两端渗透。2、内贸集运：运价呈现见底信号，投资格局、享受潜力。1）运价表现：外贸集运运价回落背景下，内贸运价随之下滑。23Q3PDCI均值为1098.5点，环比23Q2均值上升5.6%，较22年下降29.8%，较21年下降27.4%。 2）业绩表现：主要公司Q3利润随运价下行。23Q3：中谷物流实现归母净利3.02亿元，同比-53.8%；安通控股实现归母净利1.15亿元，同比-77.3%。3）后市展望：供给格局明确，运价呈现见底信号。我们预计未来随着经济逐步复苏，在运力增长相对稳定的情形下，有望释放运价弹性。 三、干散货运输：BDI指数维持低位。1、运价表现：干散货运输市场低迷，运价保持低位运行。23Q3 BDI均值为1194点，同比-27.9%、环比-9.1%，BCI、BPI、BSI分别同比-2.1%、30.7%、-49.2%，环比-13.8%、-2.9%、-6.8%。三季度运价同比、环比均录得跌幅。2、业绩表现：前三季度运价低位运行，业绩有所承压。23Q3招商轮船干散货业务实现净利润2.1亿元，同比-63.9%。3、后市展望：吨海里需求改善，供需差或将转正。 投资建议：1）油运：看好大周期逻辑，持续推荐招商轮船、中远海能。10月下旬我们发布招商轮船深度，提出对估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自主安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予2024年业绩10倍PE，对应一年期目标价9.94元，强调“推荐”评级。2）集运：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。a）外贸集运：我们认为市场过于关注行业下行的悲观预期而低估中远海控作为龙头公司的内在价值，公司作为全球领先的央企集运龙头，稳健抗压能力不断增强，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。b）内贸集运：投资格局、享受潜力。市场对于需求的担忧导致了龙头公司的股价下跌，但我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。当前运价水平已经有见底的信号，作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。 风险提示：即期运价大幅下跌；地缘政治事件影响等。 一、油运行业三季报综述：看好行业开启上行周期 （一）原油运输：强供给约束下有望开启景气上行周期 1、回顾：原油运输市场逐步复苏，淡季运价有所回落，业绩表现符合预期 1）运价回顾：原油运输市场逐步复苏，淡季运价有所回落 2023年前三季度VLCC-TCE均值约4.82万美元/天，同比+360.6%；苏伊士型、阿芙拉型TCE均值5.22、5.40万美元/天，同比+63.2%、+22.0%。 23Q3VLCC-TCE均值约2.90万美元/天，同比-8.5%、环比-34.9%；苏伊士型、阿芙拉型TCE均值2.91、2.61万美元/天，同比-37.0%、-50.3%，环比-48.6%、-55.4%。三季度，在油运传统淡季以及OPEC+减产等因素叠加之下，VLCC运价有所回落。 图表1原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表2 2019~2023年VLCC-TCE月度走势（$/day） 2）业绩表现：Q3业绩符合预期 收入端：前三季度海能营收实现增长，招轮有所下滑 2023Q1~3：招商轮船实现营业收入190.2亿元，同比-11.8%；中远海能实现营业收入165.3亿元，同比+33.4%。 2023Q3：招商轮船实现营业收入60.3亿元，同比-23.2%；中远海能实现营业收入49.6亿，同比+1.5%。 图表3前三季度营业收入对比情况（亿元，%） 图表4 Q3营业收入对比情况（亿元，%） 利润端：招轮、海能业绩基本符合预期 2023Q1-3： 招商轮船实现归母净利润37.6亿元，同比-2.8%；扣非归母净利36.2亿元，同比-0.8%； 其中前三季度油轮运输净利润23.5亿元（22年前三季度为亏损0.28亿）。 中远海能实现归母净利润37.1亿元，同比+480.5%；扣非归母净利润33.2亿元，同比+418.1%。 2023Q3： 招商轮船实现归母净利润9.9亿，同比+1.1%（23Q1为11.2亿，23Q2为16.5亿）；扣非归母净利润8.8亿，同比-6.3%（23Q1为11.0亿，23Q2为16.3亿）； 中远海能实现归母净利润9.1亿，同比+88.7%（23Q1为11.0亿，23Q2为17.1亿）；扣非归母净利润9.0亿，同比+84.6%（23Q1为8.8亿，23Q2为15.4亿）。 图表5前三季度归母净利润对比情况（亿元，%） 图表6 Q3归母净利润对比情况（亿元，%） 利润率：前三季度海能、招轮归母净利率同比均改善 2023Q1-3： 招商轮船实现归母净利率19.8%，同比+1.9pts；扣非归母净利率19.0%，同比+2.1pts； 中远海能实现归母净利率22.5%，同比+17.3pts；扣非归母净利率20.1%，同比+14.9pts。 2023Q3： 招商轮船实现归母净利率16.4%，同比+3.9pts、环比-6.8pts；扣非归母净利率14.6%，同比+2.6pts、环比-8.4pts。 中远海能实现归母净利率18.3%，同比+8.5pts、环比-10.5pts；扣非归母净利率18.2%，同比+8.2pts、环比-7.6pts。 图表7分季度归母净利率对比情况（%） 图表8分季度扣非归母净利率对比情况（%） 图表9中远海能分季度财务数据拆分 图表10招商轮船分季度财务数据拆分 2、后市展望：强供给约束下，有望开启上行周期 我们强调观点： 1）供给端强约束之下，2026年前运力增量有限。 其一，VLCC在手订单处于历史低位，在手订单运力占比总运力仅为2.3%。预计24-26年VLCC分别交付1、3、9艘，新船交付在26年前极为有限。 其二，新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素将压制供给增量。 其三，油轮老旧船舶占比高，拆船进程有望加速，有效供给将进一步收紧。 图表11原油轮在手订单运力占比情况（%） 图表12原油轮新造船舶价格（百万美元） 图表13原油轮船龄结构占比情况（%） 2）需求端，中期伴随亚太需求增长叠加库存周期与贸易重构，预计吨海里需求增长可观。 中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力；此外，地缘因素导致全球原油运输路线重构，原油轮的平均运距将被进一步拉长，长航线替代逻辑逐步兑现，将持续提振油运吨海里需求。 3）预计未来两年需求增速将快于供给增速 根据Clarksons预测数据， 供给端来看，2023~2024年预计VLCC市场运力增速约为2.1%、0.3%，运力增速放缓确定性较高；而一旦出现老旧船的拆解加速，则有可能出现运力负增长。 需求端来看，2023~2024年预计VLCC需求增速约为6.8%、5.0%，油运行业需求增速将快于供给增速，有望给运价带来向上弹性。 图表14 VLCC市场供需关系预测 根据Clarksons最新数据，截至10月27日，VLCC-TCE指数4.3万美元，周环比+16%； 其中，TD3C-TCE报于1.8万美元/天，周环比+39%，环比有所回升，中东航线运价继续上涨。 （二）成品油轮：三季度运价回落，仍处于较高景气度 1、回顾：三季度运价有所回落，业绩环比下降 1）运价表现：三季度国际成品油运价有所回落 2023年前三季度：MR-TCE均值约2.66万美元/天，同比-6.8%；TC7、TC11-TCE均值2.73、1.96万美元/天，同比-10.9%、-18.9%。 2023Q3：MR-TCE均值约2.44万美元/天，同比-38.8%；TC7、TC11-TCE均值2.42、1.63万美元/天，同比-48.0%、-61.1%。 图表15成品油轮日收益TCE指数（$/day） 图表16成品油轮TC7、TC11-TCE指数（$/day） 1）业绩表现：招商南油Q3业绩环比下滑 A股上市公司中招商南油为成品油运输核心标的。 财务数据：前三季度招商南油业绩维持增长 2023Q1-3：招商南油实现营收46.5亿元，同比+5.9%；归母净利润12.0亿元，同比+26.1%； 扣非归母净利润11.9亿元，同比+27.3%。 2023Q3：招商南油实现营收营收14.9亿，同比-18.9%，环比-3.1%；归母净利润3.6亿，同比-30.8%，环比-17.6%（23Q1为4.1亿，23Q2为4.4亿）；扣非归母净利润3.6亿，同比-31.0%，环比-17.7%（23Q1为3.9亿，23Q2为4.4亿）。 利润率： 2023Q1-3：招商南油实现毛利率33.2%，同比+5.2pts，归母净利率25.9%，同比+4.2pts； 扣非归母净利率25.6%，同比+4.3pts。 2023Q3：招商南油实现毛利率32.4%，同比+2.6pts，环比-1.3pts；归母净利率24.2%，同比-4.2pts、环比-4.3pts；扣非归母净利率24.1%，同比-4.2pts、环比-4.3pts。 图表17招商南油分季度财务数据拆分 2、后市展望：供需结构保持乐观，旺季需求值得期待 中国第三批成品油出口配额继续维持相对高位，或将支撑太平洋市场出口需求。根据金联创资讯，中国成品油第三批出口配额已于9月落地，共计1200万吨，2023年全年成品油出口配额累计下发3999万吨，较2022年全年总量增加274万吨。目前国内成品油资源供应较为宽裕，有望实现成品油出口增量，进而支撑太平洋市场出口运需。 图表18中国2023年第三批成品油出口配额1200万吨 中期来看，成品油轮整体供需结构仍然保持乐观，运价有望开启向上周期。 供给端来看，根据Clarkson数据，当前成品油轮在手订单占比总运力为10.6%（历史最低点为22年12月的5.5%），较前期有所上行，但仍处于历史