纺织服饰周专题：VF集团发布FY2024Q2季报，大中华区增速亮眼

【本周专题】 VF集团FY2024Q2营收下滑4%，公司撤回此前业绩预期。VF集团7-9月实现营收30亿美元，货币中性基础上同比下滑4%，受一次性税收费用影响净亏损4.5亿美元（FY2023同期为净亏损1.2亿美元），截至Q2末公司存货同比下降10%，同公司预期一致，目前公司存货结构整体保持健康。展望FY2024：此前公司预期FY2024营收同比小幅下降或持平，每股收益为2.05~2.25美元，自由现金流预期为9亿美元。Q2后公司撤回了之前对于FY2024的赢利预期，更新自由现金流预期为6亿美元。 分地区看：大中华区表现优异，Q2增长14%。FY2024Q2公司美洲地区营收同比下滑至15.7亿美元，货币中性基础上下滑11%；EMEA地区营收同比增长14%至10.6亿元美元，货币中性基础上增长6%；亚太地区营收同比增长2%至4亿美元，货币中性基础上同比增长6%，其中大中华区营收同比增长14%。 分品牌看：TheNorthFace增速领先，Vans表现承压。FY2024Q2TheNorth Face营收同比增长19%至11.28亿美元，货币中性基础上同比增长17%；Vans营收同比下滑21%至7.5亿美元，货币中性基础上同比下滑23%，所有区域的批发渠道发货均较弱；Timberland营收同比下滑7%至4.9亿美元，货币中性基础上同比下滑10%，Dickies营收同比下滑8%至1.7亿美元，货币中性基础上同比下滑9%。 【本周观点】 运动鞋服：短期终端销售稳步复苏，我们认为Q4终端同比增速值得期待，同时Q4营运状况也将处于持续改善过程中。中期市场竞争聚焦产品以及品牌力竞争，长期赛道景气度依旧，当前高成长运动鞋服标的投资价值显现。我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，当前股价对应2024PE分别21/15/13倍。关注361度，根据wind一致预期，当前23年PE为8倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，当前股价对应FY24PE为15倍。 品牌服饰：2023年以来具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。我们判断这一趋势在2023全年预计持续，优质男装公司在拓店+店效提升的带动下业绩有望持续释放。推荐【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，当前股价对应2023年PE分别为13/20/11倍。推荐低估值港股羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为12倍。 纺织制造：下游客户库存去化接近尾声，2023H2制造公司订单有望逐步出现改善，中长期行业竞争格局持续优化。我们判断制造公司2023年整体表现平淡、2024年有望释放业绩弹性，推荐【华利集团、申洲国际、伟星股份】，当前股价对应2024年PE为16/21/18倍；关注健盛集团。 黄金珠宝：年初以来板块景气度处于高位，头部标的公司快速拓店，业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为17倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为12/10/11倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：VF集团发布FY2024Q2季报，大中华区增速亮眼 VF集团FY2024Q2营收下滑4%，公司撤回此前业绩预期。VF披露截至2023年9月30日的FY2024第二季度公告，7-9月公司实现营收30亿美元，同比下降2%（货币中性基础上同比下降4%），毛利率同比下降0.1pcts至51.3%，经调整后毛利率同比下降0.2pcts，opm同比提升14.9pcts至12%，经调整后opm同比下降0.3pcts，净亏损4.5亿美元（FY2023同期为净亏损1.2亿美元），大额亏损主要系期内一次性的税收费用增加所致。营运层面来看，截至Q2末公司存货同比下降10%，同公司预期基本一致，目前公司存货结构整体保持健康。 展望FY2024：此前公司预期FY2024营收同比小幅下降或持平，每股收益为2.05~2.25美元，自由现金流预期为9亿美元。Q2后公司撤回了之前对于FY2024的赢利预期，更新自由现金流预期为6亿美元。 图表1：VF集团营收业绩表现（亿美元，%） 图表2：VF集团营库存表现（亿美元） 分地区看：大中华区表现优异，Q2增长14%。1）美洲：FY2024Q2公司美洲地区营收同比下滑至15.7亿美元，货币中性基础上下滑11%，营收下滑主要系批发渠道发货压力较大，DTC渠道因为Vans表现不佳也受到了巨大影响，剔除Vans后美洲DTC业务营收同比增长5%；2）EMEA：FY2024Q2公司EMEA地区营收同比增长14%至10.6亿元美元，货币中性基础上增长6%，其中批发渠道营收同比增长7%，DTC渠道营收同比增长3%，DTC渠道中TheNorthFace营收同比增长低双位数。3）亚太：FY2024Q2公司亚太地区营收同比增长2%至4亿美元，货币中性基础上同比增长6%，其中大中华区营收同比增长14%。 图表3：VF分地区营收表现（亿美元，%，营收为左轴，增速为右轴） 图表4：VF分地区营收占比（%） 分品牌看：TheNorthFace增速领先，Vans表现承压。FY2024Q2TheNorthFace营收同比增长19%至11.28亿美元，货币中性基础上同比增长17%。Vans营收同比下滑21%至7.5亿美元，货币中性基础上同比下滑23%，所有区域的批发渠道发货均较弱，同时终端客流的波动也对DTC渠道造成影响。Timberland营收同比下滑7%至4.9亿美元，货币中性基础上同比下滑10%，Timberland的下滑主要系美国批发业务表现疲软所致，EMEA以及亚太地区均有增长。Dickies营收同比下滑8%至1.7亿美元，货币中性基础上同比下滑9%。 图表5：VF分品牌营收表现（亿美元，%，营收为左轴，增速为右轴） 图表6：VF分品牌营收占比（%） 2.本周行情 本周沪深300指数+0.61%，纺织制造板块+0.75%，品牌服饰板块-1.86%。按标的来看，A股周涨跌幅前三分别为华孚时尚(+8.26%)、*ST新纺(+5.88%)、联发股份(+5.15%)，A股周涨跌幅后三分别为歌力思(-12.25%)、周大生(-9.73%)、豫园股份(-9.4%)；H股周涨跌幅前三分别为李宁(+10.64%)、天虹国际集团(+7.94%)、特步国际(+7.73%)，H股周涨跌幅后三分别为超盈国际控股(-1.92%)、晶苑国际(-1.67%)、波司登(-1.55%)。 图表7：A股板块行情（%） 图表8：纺服标的行情（%） 3.本周观点 运动鞋服：短期终端销售稳步复苏，我们认为Q4终端同比增速值得期待，同时Q4营运状况也将处于持续改善过程中。中期市场竞争聚焦产品以及品牌力竞争，长期赛道景气度依旧，当前高成长运动鞋服标的投资价值显现。我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，当前股价对应2024PE分别21/15/13倍。关注361度，根据wind一致预期，当前23年PE为8倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，当前股价对应FY24PE为15倍。 品牌服饰：2023年以来具备刚需消费属性的男装板块及功能性运动鞋服板块韧性更好，女装恢复相对较慢。我们判断这一趋势在2023全年预计持续，优质男装公司在拓店+店效提升的带动下业绩有望持续释放。推荐【报喜鸟、比音勒芬、海澜之家】，当前股价对应2023年PE分别为13/20/11倍。推荐低估值港股羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为12倍。 纺织制造：下游客户库存去化接近尾声，2023H2制造公司订单有望逐步出现改善，中长期行业竞争格局持续优化。我们判断制造公司2023年整体表现平淡、2024年有望释放业绩弹性，推荐【华利集团、申洲国际、伟星股份】，当前股价对应2024年PE为16/21/18倍；关注健盛集团。 黄金珠宝：年初以来板块景气度处于高位，头部标的公司快速拓店，业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为17倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为12/10/11倍。 图表9：重点公司估值表（亿元，%，倍） 4.重点公司近期报告 4.1国盛证券运动鞋服Q3总结：期待Q4营运改善，看好24年健康增长 2023年Q3回顾：1）流水层面：各品牌流水呈现弱复苏势头，基本符合市场预期。根据公司披露，Q3安踏/Fila流水同比增长高单位数/低双位数，整体保持稳健增长态势； 李宁成人/儿童流水同比分别增长中单位数/接近30%，李宁品牌整体流水预计在高单位数，同行业水平基本保持一致；特步品牌流水同比增长高双位数，受益于大众定位+立足跑步，增速仍然领先行业；361度成人线下流水同比增长15%，流水快速增长势头保持； 滔搏FY2024H1实现收入/业绩同比增长7.3%/17%。 2）营运层面：去库节奏下折扣环比加深但同比改善，Q3备货积极但库存状况仍相对稳健。出于清理库存的需求，我们预计2023Q3各品牌终端折扣对比2023Q2均有不同程度加深，但同比则有改善。截至Q3末我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比基本5/5/5/4.5-5的水平，环比2023Q2末有不同程度增加（主要系Q3底为Q4备货，冬季货值较大所致），但整体仍处于相对稳健状态，库销比增加预计主要系Q4冬装备货所致。滔搏8月末存货金额较期初减少8%，同比减少10%，我们预计存货结构也处于健康水平，后续折扣压力也相对较小。 中期展望：1）Q4：低基数背景下，我们预计Q4流水增速有望提升，年底库存健康程度或进一步改善。10月份以来随着同期基数的走低，各品牌公司终端流水对比9月或进一步提速，我们预计Q4终端流水增速对比前三季度有望明显提升营运层面我们预计各运动品牌Q4或将加大库存清理力度，各渠道的终端折扣或将受到影响，到年底各品牌的库存水平有望进一步改善健康。 2）2024年：营运状况改善，重回健康增长轨道。进入2024年后，运动鞋服终端需求有望持续改善，批发渠道发货同终端流水也将保持匹配，2024年各公司营收增速有望提升。利润率层面，终端折扣水平有望恢复到健康位置，直营渠道毛利率将有明显改善，综合考虑奥运年费用支出的增加后，我们仍然预计2024年各品牌公司的利润率仍有提升空间。 长期趋势：市场规模保持稳步增长，行业竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素。目前运动鞋服呈现出细分化以及专业化趋势，2022-2027年运动鞋服行业规模复合增长率为8.7%，仍保持较快增长；同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后回暖势头显现，国内运动鞋服市场正在进入以产品和品牌为核心竞争要素的的过程。 投资建议：运动鞋服整体仍具有较高的成长性，标的公司未来三年业绩复合增速处于15-20%的区间；同时板块估值处于偏低位置，后续存在一定的估值弹性。综合考虑下我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，对应2024年PE为21/15/13倍，建议关注361度，Wind前瞻预期2024年PE为8倍，推荐【滔搏】，对应FY2024PE为15倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 4.2李宁：营运质量有望持续改善，看好长期稳健增长 短期流水增速稳健，多因素影响下全年业绩预计下滑10%。李宁成人Q3流水同比增长中单位数，儿童流水增长接近30%，二者合计增速在预计高单位数，同行业平均水平基本一致，当前时点我们预计公司2023年营收增长8%，业绩下滑11%，其主要因素来源于1）收入层面：批发发货放缓以优化库存结构，电商增速仍较弱。出于帮助经销商优化库存结构的目的，下半年以来公司针对性的对批发发货进行控制，从而或对全年的批发业务收入造成影响；年初以来由于消费偏好的转移等原因，上半年电商营收增长2%，Q3电商流水下滑低单位数，整体表现较弱。2）盈利层面：电商折扣仍承压，直营渠道费用对业绩造成压力。电商由于流水恢复速度不及预期，同时仍有部分清库存需求，因此电商渠道折扣仍有一定压力。新开直营门店在流水恢复较慢的环境下，经