美国10月非农就业数据点评：失业率上升，就业市场降温不算坏消息

│ 失业率上升，就业市场降温不算坏消息 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年11月05日 ——美国10月非农就业数据点评 事件： 美国10月失业率略超预期地上升到3.9%；劳动力参与率微降到62.7%，10月新增非农仅15万，而8月和9月新增非农显著下修，劳动力市场降温更趋明显，美联储继续加息的概率降低。 事件点评 失业率超预期上行，劳动参与率微降 美国10月失业率为3.9%，较上月高0.1%，略高于预期。失业率略超预期地上行印证美国劳动力市场降温正在发生，但整体就业市场或也不弱，职位空缺数仍在900万以上。劳动参与率略为下降，从年龄结构上来看，3个人群的劳动参与率本月都较下降，推动了本月劳动参与率的下降，仅16-19岁人群的劳动参与率略微上升。55岁以上人群劳动参与率是否能恢复仍有待观察。 非农就业降温明显，5个行业负增长 美国10月非农就业季调后增加了15万人，低于预期，且9月和8月两个月的数据均被大幅下修，合计较修正前低10.1万人。1-10月累计的就业增长修正后数据较初值减少了33.7万人。同比非农就业增长或在年底回落 到240万人左右规模，在到年底前的2个月总共新增就业或只有20万人，新增非农就业或继续回落。从行业结构看，10月份私人部门5个就业减少，私人部门新增就业已不足10万。 存量就业总体虽然恢复，但还有3个行业未恢复 非农就业在2022年6月就已经超过了疫情前的历史新高，已新增455万人就业，但或无法追上疫情前的线性趋势。分行业就业的存量来看，不同行业的总体恢复情况差异很大。受疫情直接冲击最大的休闲和酒店业就业人数较疫情前仍有距离，还有22.3万人左右的缺口；而恢复得最好的专业和 商业服务行业已经超过疫情前水平接近160万人。 时薪增长继续放缓，5个行业实际工资实现增长 10月平均时薪同比增长4.1%，略低于上月，环比增长0.2%。时薪增幅总体走势或有助于通胀回落，也让美联储更有理由结束加息。每周工作时间微降至34.3小时。如果以CPI增幅来作为标准，时薪增长跑赢通胀共有5个行业，其他行业的时薪增长都没能跑赢通胀。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期。 相关报告 1、《利率终点或隐约可见：——美联储11月议息会议点评》2023.11.02 2、《中央金融工作会议传递了哪些重要信号？：— —中央金融工作会议点评》2023.11.01 1.失业率上升到3.9% 1.1失业率超预期上行 1.1.1失业率 美国10月失业率为3.9%，略高于预期，较上月上升0.1个百分点，上月为3.8%，预期3.8%，。失业率上升到2022年1月以来的最高点，失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011965-071983-012000-072018-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美联储9月公布的经济预期概要，美联储当时认为到2023年底失业率为3.8%，当下的失业率还略高于这个预期了。从失业率的角度看，劳动力市场的减速是基本符合预期的，或进一步加强市场认为美联储已完成加息的信心。 图表3：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 长期 实际GDP 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% PCE通胀 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 3.7% 2.6% 2.3% 3.9% 2.6% 2.2% 政策利率 5.6% 5.1% 3.9% 2.5% 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 非农数据公布之后美联储12月会议不加息的概率仍超过9成，市场目前认为12月份不加息是大概率事件。失业率的上升验证了经济逐渐冷却的事实，让美联储继续加息冷却经济的需求下降，从失业率的走势看目前的利率水平似乎具有限制性。 图表4：美联储12月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 非农公布的周五交易日美国三大股指全部收盘上涨，前一天美联储议息会议召开后暂停加息三大股指也是全部收盘上涨。从股市的反应来看，失业率上升却反而让 股指上行。从逻辑上理解，我们认为失业率上行意味着经济从过热逐渐冷却，不利于股票的分子端；但同时，美联储议息会议后美联储不会再加息的预期有利于股票的分母端，失业率上升的就业数据进一步支持了美联储不加息的预期，综合的影响目前看或许分母的影响占主导导致股票上行。 3个月美债收益率下降1个基点，2年期下降15个基点，10年期下降10个基点。从债券市场的反应看，或也是认为美联储的加息已经结束。 其他资产在数据公布后的变化，美元指数短线下跌，现货黄金和原油也都短线下跌。 图表5：美国股市的反应(%)图表6：美国国债利率变化(基点) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 美联储会议非农 道琼斯标普500纳斯达克 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 利率变化 3个月 10年 2年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2劳动参与率略微下降 1.2.1劳动参与率 10月劳动力参与率为62.7%，较9月和预期62.8%略微下降，本月微降后仍为疫情之后相对高点，距离疫情前的高点63.3%，还有0.6pct的差距。 图表7：疫情以来美国劳动参与率(%)图表8：历史美国劳动参与率(%) 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 68 疫情补 助退出 66 64 62 60 58 56 54 52 1948-011978-012008-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从劳动参与率年龄结构的分解来看，10月份4个年龄组的劳动参与率中3个都较上月略微下降，16-19岁人群的劳动参与率略微上升。和疫情前水平差距较大的仍然是55岁以上人群，其他年龄组基本都已经恢复至疫情前水平。 图表9：16-19岁人群劳动参与率(%)图表10：20-24岁人群的劳动参与率(%) 3975 3873 37 3671 3569 3467 3365 3263 31 30 2017-042019-042021-042023-04 16-19 20-24 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表11：25-54岁人群劳动参与率(%)图表12：55岁以上人群的劳动参与率(%) 84 83.5 83 82.5 82 81.5 81 80.5 80 79.5 79 41 40.5 40 39.5 39 38.5 38 25-54疫情前高点 55+ 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.非农就业增长向下显著修正 2.1非农就业增长或没那么强劲 2.1.1新增非农就业总量 美国10月非农新增就业15万人，低于预期的18万人，只有上月的一半，上月 初值33.6万人，现在由33.6万人下修至29.7万人。 图表13：环比新增非农就业(万人)图表14：疫情后环比新增非农就业(万人) 0 非季调 季调 0 0 2016/1/1 0 2019/1/1 2022/1/1 0 0 0 0 非季调 季调 0 0 0 2020/5/1 0 2023/5/1 1,0060 50 40 -50 -1,00 -1,50 -2,00 20 -20 -2,500-400 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：FRED，国联证券研究所 2023年以来新增非农第二次修正相对于初值的变化向下修正的居多，除了7月 是向上修正，其他都是向下修正。其中6月份的修正幅度最大，初值是20.9万，而 第二次修正后变成了10.5万，向下修正了10.4万。 9月和8月两个月的数据均被大幅下修，8月份新增就业变动下调6.2万人，从 22.7万人下调至16.5万人，9月新增就业人数下调3.9万人，从33.6万人下调至 29.7万人。 图表15：新增非农就业(万人)图表16：新增非农就业变化(万人) 初值第一次修正第二次修正 60 50 40 30 20 10 0 第一次修正-初值第二次修正-第一次修正第二次修正-初值 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：BLS，国联证券研究所资料来源：BLS，国联证券研究所 从同比增长的数据看，10月非季调的非农同比增长294.3万,上月为310.9万； 季调同比增长291.7万人，上月309.1万人。同比就业增长逐渐放缓的趋势比较明显，近两个月回落的斜率略有放缓，不过绝对水平目前仍超过疫情前。同比的增长不会被季节调整影响，另外同比数据相当于考虑了12个月的变化，也更不易受一两个月数据波动的影响。 疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，目前的同比就业增长还接近 300万人。按照目前回落的趋势线性外推的话，大概到2023年12月左右会下降到略 超过240万人左右的水平。到2023年12月的同比新增就业数较上月的预测略有上升，但差距不大。 如果基于这个同比的预测，1-10月累计的就业增长为239万，在到年底前的2 个月总共新增的就业还有20万人。如果年底的总新增数预测是大致准确的，要么未来新增非农就业还可能会下降，要么已经公布的非农数据仍可能向下修正。 图表17：疫情前同比新增非农就业(万人)图表18：疫情后同比新增非农就业(万人) 非季调 季调 300 250 200 150 100 50 0 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/ 1,600 非季调 季调线性趋势 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2021/4/12022/4/12023/4/1 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：FRED，国联证券研究所 另外一个观察角度来自于对雇主调查和家庭调查的对比，雇主调查显示10月非 农就业增长15万人，而家庭调查计算的非农就业增长为负增长8.9万人。 图表19：环比新增非农就业(万人)图表20：12月平均环比新增非农就业(万人) 100 雇主 家庭 80 60 40 20 0 -20 -40 雇主 家庭 100 80 60 40 20 0 2021-062021-122022-062022-122023-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2私人部门新增就业已不足10万 2.2.1新增非农分行业 从新增非农就业的行业结构看，10月就业减少的部门数较9月上升，达到5个， 而9月份私人部门只有3个行业就业减少，分行业的数据显示就业市场热度正在下 降。制造业减少3.5万人，运输仓储业减少1.2万人，信息业减少0.9万人，金融活 动业减少0.2万人，其他服务业减少0.1万人，其他行业就业则实现增长。10月份 制造业就业人数减少3.5万人中汽车及零部件行业就业人数减少3.3万人，或主要是由于罢工活动，随着罢工结束这部分就业或可以恢复。 在就业增长的私人部门行业中，最大增幅前三的行业为教育和