美国7月非农就业数据点评：失业率上升引发衰退担忧

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 失业率上升引发衰退担忧 ——美国7月非农就业数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月07日 证券研究报告 |报告要点 7月美国失业率超预期上行到4.3%，高于美联储6月预期，新增非农11.4万，前值下修，私 人部门的新增就业7月不足10万人，职位空缺失业比1.2。综合各数据，就业市场边际走弱 明显。由于萨姆法则触及关键临界值，衰退担忧上升。但严格计算7月的萨姆法则数值略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。9月份降息的条件基本满足，期货市场押注今年降息4次以上。我们维持美国经济温和回落的总判断，美联储今年降息或可能加速。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/37 宏观经济|宏观点评 2024年08月07日 宏观点评 失业率上升引发衰退担忧 ——美国7月非农就业数据点评 相关报告 1、《就业降温风险增加，降息预期增强——美联储7月议息会议点评》2024.08.02 2、《经济环比或降中趋稳——对7月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.08.02 扫码查看更多 点评摘要 失业率超预期升至4.3%，触及萨姆法则关键值 美国家庭调查的7月失业率升至4.3%，衰退的担忧升温。将失业率都计算到小数点后4位，则7月的萨姆法则数值还略小于关键临界值。目前的失业率已经超出美联储预期，6月美联储公布的经济预期概要预计年底失业率为4%。职位空缺失业比为1.2，低于疫情前，工作岗位的需求维持低位。 失业率未来或继续上行 疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。PMI就业指数也持续在荣枯线以下运行。 7月新增非农放缓，前值下修 7月新增非农就业放缓，季调新增就业11.4万人，其中私人部门的新增就业7月 不足10万人。非季调的非农环比7月下降了91.5万人，略高于2016-2019年的 水平。2024前5个月合计下修了25.2万人。分行业看，7月共有6个行业就业减少。 工资通胀的环比同比皆回落 7月时薪的环比同比均回落，同比降幅为0.2pct，环比降幅为0.1pct，对于美联储在实现通胀目标方面是一个积极的发展。分行业看，8个行业时薪增速跑赢通胀，在13个行业中超过半数，持平上月。7月每周工作时间34.2小时，较上月微降。 美联储今年降息预期显著上行 美联储2024年9月降息概率稳定在100%，市场开始几乎确信9月或是降息的起点，还有超过70%的概率可能直接降50个基点。7月美联储开完会后，市场对于美联储今年降息的次数还在3次左右波动，而非农数据公布之后2年期美国国债 利率已经下行到不足3.9%，隐含降息次数或不止3次。我们认为目前看9月降息的条件已基本全部满足，就业数据走弱，通胀数据回落，随着美国经济走弱降息节奏或可能更快。 风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.失业率升至4.3%，劳动参与率回升5 1.1失业率升至4.3%5 1.2劳动参与率小幅回升11 2.非农就业增长放缓，前值继续下修13 2.1非农就业增长放缓14 2.2私人就业增长不足10万人，6个行业就业减少20 2.3非农存量就业总体恢复23 2.4采矿业缺口最大24 3.时薪增速同比环比都回落26 3.1时薪回落，工时微降26 3.2分行业时薪：8个行业跑赢通胀28 4.职位空缺失业比低于疫情前29 4.1职位空缺等数据微降29 4.2初次申请失业金接近25万人31 5.美联储今年降息的预期显著上行33 5.1美国国债利率显著下行，股市下跌33 5.2美联储今年降息的预期大幅上升35 6.风险提示36 图表目录 图表1：2020年以来美国失业率(%)6 图表2：美国历史失业率(%)6 图表3：贝弗里奇曲线(%)7 图表4：疫情前后的贝弗里奇曲线(%)8 图表5：疫情中的贝弗里奇曲线(%)8 图表6：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率(%)8 图表7：6月FOMC经济预期概要(SEP)中位数9 图表8：服务业和制造业PMI就业分项和失业率(%)10 图表9：Sahm法则失业率平均值(%)11 图表10：Sahm法则(%)11 图表11：疫情以来美国劳动参与率(%)12 图表12：历史美国劳动参与率(%)12 图表13：16-19岁人群劳动参与率(%)13 图表14：20-24岁人群的劳动参与率(%)13 图表15：25-54岁人群劳动参与率(%)13 图表16：55岁以上人群的劳动参与率(%)13 图表17：环比新增非农就业(万人)15 图表18：疫情后环比新增非农就业(万人)15 图表19：2016年以来7月的非季调非农(万人)15 图表20：2016年以来6月的非季调非农(万人)15 图表21：CES和QCEW的差异(万人)16 图表22：2023年就业变化(万人)16 图表23：新增非农就业(万人)17 图表24：新增非农就业修正变化(万人)17 图表25：疫情前同比新增非农就业(万人)18 图表26：疫情后同比新增非农就业(万人)18 图表27：环比新增非农就业(万人)19 图表28：12月平均环比新增非农就业(万人)19 图表29：非农就业人数(亿人)19 图表30：非农就业人数(2019年12月=100)19 图表31：从事多种职业者(万人)20 图表32：7月新增非农就业分行业(单位:万人)22 图表33：7月累积新增非农就业分行业（单位:万人）22 图表34：非农就业总人数（单位:百万人）23 图表35：美国年非农就业增长(万人)24 图表36：美国1-7月累计非农就业增长(万人)24 图表37：7月美国存量非农就业分行业（单位:万人）25 图表38：7月美国分行业存量非农就业（单位万人）26 图表39：私人非农全部员工时薪同比(%)27 图表40：私人非农全部员工时薪环比(%)27 图表41：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果），(%)28 图表42：7月时薪分行业(美元)29 图表43：职位空缺数（万人）30 图表44：职位空缺率(%)31 图表45：空缺失业比31 图表46：当周初次申请失业金人数（万人，右轴%）32 图表47：持续领取失业金人数（万人）32 图表48：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）33 图表49：劳动力供给和劳动力需求（百万人）34 图表50：美国股市收盘的反应(%)35 图表51：美国国债利率收盘变化(基点)35 图表52：8月6日美联储降息概率(%)36 1.失业率升至4.3%，劳动参与率回升 失业率7月超预期升至4.3%，劳动参与率回升，整体就业市场走弱迹象明显。失业率边际回升可能对降低通胀率在一定程度上有信号传导。随着衰退的担忧上行，萨姆法则触及关键临界值。将失业率计算到小数点后4位，7月的萨姆法则数值是0.4934%，略小于0.5000%的关键临界值。 同时随着职位空缺的进一步下行，在疫情前的贝弗里奇曲线上失业率或进一步上行。ISM的制造业和非制造业PMI就业分项从2024年开始就位于荣枯线下运行，7月制造业的就业分项超预期下行。 1.1失业率升至4.3% 美国7月失业率为4.3%，较预期的4.1%略有上升，失业率上升0.2pct，精准到小数点后4位，失业率从6月的4.0539%上升到了7月的4.2528%。失业率在疫情后于2020年4月曾达到14.8%的历史高点后逐步回落至最低点3.4%。较最低点相比，当前失业率上升了0.9pct。 图表1：2020年以来美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 衰退失业率最低点 衰退失业率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011964-091981-051998-012014-09 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 失业率在5月已经回到4%，7月继续上行，符合我们在之前的报告《美国信用卡逾期率和失业率上行——美国经济的再观察(一)》和《失业率升破美联储6月预期 ——美国6月非农就业数据点评》中的关于失业率或上行的分析。自美联储加息以来，就业市场的走弱主要体现在职位空缺率的下降，随着美国经济回归到传统的贝弗里奇曲线所描述的模式，失业率或更明显的上行。7月份的失业率数据显示进一步印证了这个趋势。 疫情的冲击或显著移动了美国经济的贝弗里奇曲线。在美国就业市场的分析中，贝弗里奇曲线是一种重要的工具，通常以失业率为横坐标，职位空缺率为纵坐标，用以描述两者之间的关系。我们可以将下图中的贝弗里奇曲线划分为3个明显不同的阶段： 2009年到疫情之前，贝弗里奇曲线是一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为平缓； 疫情期间，贝弗里奇曲线发生了移动，失业率和职位空缺率的关系显著偏离了疫情前的贝弗里奇曲线。具体来说，在疫情的一开始失业率显著上升，然后职位空缺率也显著上升； 第三段，从2022年5月左右开始，出现了一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为陡峭的新形态贝弗里奇曲线。 基于7月职位空缺率的数据暂未发布，无法将贝弗里奇曲线更新至7月，依据图中灰色散点向下运动的轨迹有向右偏移运动的趋势，向右运动对应失业率的上行。 图表3：贝弗里奇曲线(%) 2009.6-2020.22020.2-2022.42022.5-2024.42024.5-2024.6 8 7 职位空缺率(%) 6 5 4 3 2 1 0 0246810121416 失业率(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所 在2022年5月到2024年4月这一段贝弗里奇曲线上，职位空缺率显著下降的同时，失业率并没有明显的上升，但是依据近期数据呈现出来职位空缺率和失业率之间的关系，似乎已经回归到疫情前的贝弗里奇曲线上的位置。 里士满联储的一份研究给了一个疫情中贝弗里奇曲线为何移动的解释1。搜索匹配模型可以为这个问题提供答案。曲线在经济周期中的位置由维持特定失业率所需的职位发布数量决定。如果劳动力市场匹配效率降低，在同等失业率水平下，市场需要更多的职位空缺来实现相同的就业水平。意味着雇主可能需要发布更多的职位空缺，以应对匹配过程中的低效性。在贝弗里奇曲线的模型中，曲线向内移动通常被解释为劳动力市场匹配效率下降。 随着疫情对经济的冲击效应逐步减弱，劳动力市场正逐步回归到疫情前的均衡状态。根据贝弗里奇曲线的历史轨迹及当前的经济数据，在职位空缺率持续下降的背景下，失业率可能会呈现出相应的上升趋势。 1https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2021/eb_21-36 图表4：疫情前后的贝弗里奇曲线(%)图表5：疫情中的贝弗里奇曲线(%) 2009.6-2020.22022.5-2024.4 8 7 6 职位空缺率(%) 5 4 3 2 1 0 024681012 失业率(%) 8 2020.2-2022.4 7 6 职位空缺率(%) 5 4 3 2 1 0 05101520 失业率(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 根据贝弗里奇曲线的历史趋势分析，当职位空缺率回落到4.2%的时候，失业率就会上升至4.3%，职位空缺率回落到4%的时候，失业率就会上升至4.8%。 图表6：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率(%) 7 6 失业率 5 4 3