产品价格回落影响Q3业绩，煤炭、新能源成长空间仍存

公司研究/公司快报 2023年11月3日 产品价格回落影响Q3业绩，煤炭、新能源成长空间仍存 增持-A(首次) 特变电工（600089.SH） 输变电设备 公司近一年市场表现 市场数据：2023年11月2日 收盘价（元）：13.87 年内最高/最低（元）：24.45/13.52流通A股/总股本（亿）：50.53/50.53流通A股市值（亿）：700.81 总市值（亿）：700.81 基本每股收益： 2.28 摊薄每股收益： 2.28 每股净资产(元)： 17.12 净资产收益率： 14.67 基础数据：2023年9月30日 资料来源：最闻分析师： 胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年三季度报告：2023年1-9月，公司实现营业总收入735.95亿元，同比变化+4.79%；实现归母净利润93.76亿元，同比变化-15.37%；扣非后归母净利润90.45亿元，同比变化-19.78%；基本每股收益2.2754元/股，同比变化-20.48%；加权平均资产收益率为15.24%，同比减少6.92个百分点；截止9月底，经营活动产生的现金流净额160.75亿元，同比变化-10.13%；资产负债率55.94%，同比变化+1.93个百分点。三季度单季实现营业总收入 238.17亿元，同比变化-13.84%；实现归母净利润19.10亿元，同比变化 -54.27%；扣非后归母净利润19.68亿元，同比变化-53.33%。事件点评 Q3煤炭、多晶硅价格下行，公司整体业绩有所下滑。截止中报公司的新能源产业及配套工厂产品、煤炭、变压器及电线电缆产品收入分别占比32.08%、19.98%、15.62%和11.74%；毛利分别占比44.51%、27.36%、7.64%和3.35%，毛利率分别为44.61%、44.04%、15.73%和9.16%，新能源和煤炭板块对公司业绩影响日益重要。根据WIND数据，Q3国产多晶硅（一级料）均价10.48美元/千克，同比-76.24%，环比Q2变化-49.76%；煤炭方面，疆内外煤价均有所回调，乌鲁木齐长焰煤Q3均价400元/吨，同比变化-17.16%，环比Q2变化-15.03%；靖远电煤Q3均价706元/吨，同比变化-17.75%，环比Q2变化-9.56%，价格的回调导致新能源及煤炭板块毛利下降影响业绩，公司Q3整体毛利率23.31%，同比下滑13.18pct，环比下滑2.20pct。公司费用率稳定，总期间费用率8.16%，同比+0.61pct。随着四季度以来煤炭、多晶硅等价格回升，预计公司四季度业绩有所改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 受益于资源禀赋，煤炭，新能源板块成长空间较大。将一矿投产后公司煤炭核定产能达到7400万吨，煤炭产能、产量已超过中煤能源。公司煤炭子公司煤炭资源探明储量达120亿吨，居煤炭上市公司前列。将一矿目前核准产能400万吨/年，规划产能2000万吨/年，且公司地处新疆准东矿区，具备疆煤外运和自用双重地域优势，未来仍有增长空间。新能源方面，公司多晶硅扩产顺利，预计年内产能将达到30万吨，且新疆风光资源丰富，新能源板块也具备成长潜力。另外，2023年以来特高压建设明显加速，已核准特高压直流4条，后续线路仍在增加，公司作为我国特高压变压器和换流变主要供应商，2023年累计中标额近30亿元，未来传统变压器板块也有望持续较高增长。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为2.24\2.63\2.92元，对应公司11月2日收盘价13.87元，2023-2025年PE分别为6.2\5.3\4.7倍，考虑到公司主营板块成长性较强，兼具低估值属性，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。风险提示 宏观经济增速不及预期风险：公司产品主要为大宗商品，其价格受宏观经济影响较大，后期若我国宏观经济增速不及预期，公司业绩或承压；煤炭、多晶硅及其他产品价格超预期下行风险：除宏观经济影响外，公司煤炭、多晶硅等产品价格受我国产能扩张、进口等因素影响，若上述方面超预期增加，公司产品销售量及价格可能下降；电网投资不及预期风险：公司变压器板块受新增电网投资影响，后期若规划的电网投资落地不及预期，则变压器销售量价或下行；安全生产风险：煤炭、多晶硅及变压器等生产工艺过程有较多的危险因素，若发生超预期安全事故，可能影响公司产品产销量。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 61,371 96,003 103,387 111,351 117,374 YoY(%) 39.0 56.4 7.7 7.7 5.4 净利润(百万元) 7,255 15,883 11,313 13,305 14,770 YoY(%) 191.7 118.9 -28.8 17.6 11.0 毛利率(%) 30.4 38.7 29.9 31.4 32.0 EPS(摊薄/元) 1.44 3.14 2.24 2.63 2.92 ROE(%) 17.2 28.5 16.3 16.9 16.3 P/E(倍) 9.7 4.4 6.2 5.3 4.7 P/B(倍) 1.8 1.3 1.1 1.0 0.8 净利率(%) 11.8 16.5 10.9 11.9 12.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 59144 68760 88067 85332 106773 营业收入 61371 96003 103387 111351 117374 现金 19561 16244 26006 22817 35108 营业成本 42729 58883 72483 76386 79782 应收票据及应收账款 15336 15925 17740 18518 19702 营业税金及附加 817 1404 1512 1629 1717 预付账款 4247 5519 5933 5877 6842 营业费用 2017 2292 4247 4109 3953 存货 8270 14011 17023 12916 17418 管理费用 2472 3117 4139 4289 4439 其他流动资产 11731 17060 21365 25204 27704 研发费用 1105 1277 1709 1880 1899 非流动资产 67214 101574 111437 117675 121356 财务费用 1036 875 1246 1123 658 长期投资 2753 1161 1161 1371 1585 资产减值损失 -1591 -1616 -1446 -1860 -2155 固定资产 42277 57761 59682 62826 66417 公允价值变动收益 1042 -437 187 227 255 无形资产 5721 11832 11583 12367 12986 投资净收益 569 153 511 538 443 其他非流动资产 16462 30821 39012 41111 40368 营业利润 11547 26647 17303 20841 23468 资产总计 126358 170334 199504 203007 228129 营业外收入 79 138 95 101 103 流动负债 43009 57050 69711 64497 78433 营业外支出 87 239 158 169 163 短期借款 2058 2366 4683 5232 6300 利润总额 11538 26545 17240 20773 23408 应付票据及应付账款 25695 34721 43400 36903 48014 所得税 1725 3692 2436 2892 3330 其他流动负债 15256 19963 21629 22362 24119 税后利润 9814 22853 14804 17881 20078 非流动负债 26384 33123 38951 32408 26585 少数股东损益 2559 6970 3491 4575 5308 长期借款 23724 24963 28770 23178 17185 归属母公司净利润 7255 15883 11313 13305 14770 其他非流动负债 2660 8161 10181 9231 9400 EBITDA 16630 32877 23350 27367 30185 负债合计 69394 90174 108662 96906 105018 少数股东权益 12775 22464 25955 30530 35838 主要财务比率 股本 3789 3885 5053 5053 5053 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 11559 11993 11055 11055 11055 成长能力 留存收益 22680 36159 46543 59109 73300 营业收入(%) 39.0 56.4 7.7 7.7 5.4 归属母公司股东权益 44189 57697 64658 75342 87044 营业利润(%) 207.1 130.8 -35.1 20.4 12.6 负债和股东权益126358170334199504203007228129 归属于母公司净利润(%) 191.7 118.9 -28.8 17.6 11.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 30.4 38.7 29.9 31.4 32.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 11.8 16.5 10.9 11.9 12.6 经营活动现金流 11657 21752 18635 16760 28857 ROE(%) 17.2 28.5 16.3 16.9 16.3 净利润 9814 22853 14804 17881 20078 ROIC(%) 15.0 24.9 14.2 16.1 16.7 折旧摊销 3315 4396 4443 4939 5501 偿债能力 财务费用 1036 875 1246 1123 658 资产负债率(%) 54.9 52.9 54.5 47.7 46.0 投资损失 -569 -153 -511 -538 -443 流动比率 1.4 1.2 1.3 1.3 1.4 营运资金变动 -2293 -9624 -1161 -6418 3318 速动比率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 354 3405 -187 -227 -255 营运能力 投资活动现金流 -11444 -22780 -12729 -10612 -8485 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 筹资活动现金流 -1134 -4197 3856 -9337 -8081 应收账款周转率 4.1 6.1 6.1 6.1 6.1 应付账款周转率 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.44 3.14 2.24 2.63 2.92 P/E 9.7 4.4 6.2 5.3 4.7 每股经营现金流(最新摊薄) 2.31 4.30 3.69 3.32 5.71 P/B 1.8 1.3 1.1 1.0 0.8 每股净资产(最新摊薄) 7.92 10.75 12.12 14.24 16.55 EV/EBITDA 5.6 3.5 5.1 4.4 3.7 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中