10月美国非农数据解读：美国就业为何显著回落？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告1.《加息周期或宣告结束——11月美联储议息会议解读》2023-11-02 2.《立监管之规，合金融之力——中央金融工作会议解读【财通宏观陈兴团队】》2023-10-31 3.《出口增速有望转正——10月经济数据前瞻【财通宏观陈兴团队】》2023- 10-31 证券研究报告 宏观月报/2023.11.04 美国就业为何显著回落？ ——10月美国非农数据解读 核心观点 新增非农就业人数大幅下降。美国劳工部最新数据显示，10月新增非农就业人数录得15万人，前值从33.6万人下修至29.7万人。为何新增非农就业大幅回落？首先，今年以来，美国罢工潮愈演愈烈，10月UAW对底特律车企三巨头的罢工不断升级，导致制造业新增就业较上月大幅回落，但随着初步协议的达成，后续就业或有回升。其次，美国暑期消费季结束，假期电影与演唱会效应减弱，推动服务业新增就业回落。最后，从历史统计规律来看，疫情后，劳工部倾向于低估7月后新增非农就业人数，并在未来回溯上修。今年以来，非农就业公布数据波动较大，未来不排除存在回溯上修情形。 失业率上升，劳动参与率下降。本月劳动参与率录得62.7%，略低于9月数据，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.6个百分点。10月失业率录得3.9%，为2022年1月以来新高，但仍处于历史低位。新增就业放缓，失业率升至新高，指向美国就业市场进一步降温。 时薪环比、同比增速均下降。10月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.1%，较9月下降0.2个百分点。同时，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与上月有所下降。薪资同比、环比增速均保持平稳下行，意味着高限制性利率对其影响逐步显现，目前没有观察到工资-通胀螺旋效应。由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，时薪增速下行将推动通胀回落。 加息周期基本结束。最新的非农就业数据显示，新增就业人数不及预期水平，失业率有所上升，劳动参与率有所下降，同时时薪增速略有下降，就业数据全面走弱，反映出就业市场持续降温。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前显著下降，12月加息概率由数据公布前的2成降至不到1成，预期降息时点向前推进。同时，美元指数快速跳水，美国三大股指期货走高，国际金价再度冲上每盎司2000美元关口，美国国债市场保持了良好的反弹势头，十年期国债收益率大幅下降。我们认为，目前劳动力市场继续降温，较为广泛的劳动力市场指标均指向通胀或将进一步回落，加强了我们对于加息周期基本结束的判断。此外，新增非农就业大幅回落，指向美国经济处于放缓进程中，市场未来将逐步转换至“衰退”交易模式，十年期美债收益率已由前期5%高点回落至目前4.5%附近，其对风险资产的压制也有所缓和。 风险提示：美国经济下行超预期，美联储货币紧缩超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美国新增非农就业出现较大降幅（万人）3 图2.近年劳工部对7月后非农就业上修幅度较大（万人）3 图3.美国各行业新增非农就业人数（万人）4 图4.美国失业率和劳动参与率（%）4 图5.美国职位空缺数仍高并有所攀升5 图6.美国劳动力供需缺口仍高5 图7.非农就业平均时薪同比和环比增速下降（%）5 图8.美国各行业平均时薪同比增长（%）6 图9.美国非农就业实际时薪同比增速（%）6 图10.美国就业成本与劳动生产率6 图11.市场预期美联储利率路径显著下降（%）7 新增非农就业人数大幅下降。美国劳工部最新数据显示，10月新增非农就业人数录得15万人，前值从33.6万人下修至29.7万人。为何新增非农就业大幅回落？首先，今年以来，美国罢工潮愈演愈烈，10月UAW对底特律车企三巨头的罢工不断升级，导致制造业新增就业较上月大幅回落，但随着初步协议的达成，后续就业或有回升。其次，美国暑期消费季结束，假期电影与演唱会效应减弱，推动服务业新增就业回落。最后，从历史统计规律来看，疫情后，劳工部倾向于低估7月后新增非农就业人数，并在未来回溯上修。今年以来，非农就业公布数据波动较大，未来不排除存在回溯上修情形。 图1.美国新增非农就业出现较大降幅（万人）图2.近年劳工部对7月后非农就业上修幅度较大（万人 200 150 100 50 0 -50 -100 16000 新增非农就业 非农就业总人数（右轴） 15500 15000 14500 14000 13500 13000 19/1020/1021/1022/1023/10 60 40 20 0 -20 -40 2020 2021 2022 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 休闲酒店业大幅回落。从具体行业看，本月新增非农就业主要集中于教育保健业、政府部门。其中，教育保健业新增就业较上月提升最大，由9月的7.8万人升至 本月的8.9万人。而休闲酒店业新增就业较上月回落最大，较上月新增下降5.5万人。10月正值夏季消费季结束，再加上部分学生秋季入学，或为休闲酒店业回落重要原因。与此同时，制造业新增就业人数减少了3.5万人，这在很大程度上反映了美国汽车工人联合会罢工的影响，但汽车业罢工目前已达成初步协议，预计后续就业或有回升。 图3.美国各行业新增非农就业人数（万人） 12 10 8 6 4 2 0 -2 教休政 育闲 保酒健 2023年9月2023年10月 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 失业率上升，劳动参与率下降。本月劳动参与率录得62.7%，略低于9月数据，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.6个百分点。10月失业率录得3.9%，为2022年1月以来新高，但仍处于历史低位。新增就业放缓，失业率升至新高，指向美国就业市场进一步降温。 图4.美国失业率和劳动参与率（%） 失业率 劳动参与率（右轴） 1664 14 1263 10 862 6 461 2 060 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 就业市场供需缺口仍处高位。9月美国职位空缺数小幅增加，录得955.3万人，带动劳动力需求进一步提升。在疫情爆发后，由于人口结构变化以及失业率的猛烈变化等因素，叠加政府营造的收入缓冲垫，导致此后劳动力市场供给始终难以匹配需求，职位空缺数远超疫情前水平。同期劳动力供需缺口录得319.3万人，仍保持在高位。 职位空缺数（万人） 职位空缺率（%，右轴） 图5.美国职位空缺数仍高并有所攀升图6.美国劳动力供需缺口仍高 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 173 168 163 158 153 劳动力缺口（万人，右轴） 劳动力供给（百万人）劳动力需求（百万人） 18/919/920/921/922/923/9 900 600 300 0 -300 -600 -900 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 时薪环比、同比增速均下降。10月美国非农就业平均时薪同比增速录得4.1%，较9月下降0.2个百分点。同时，非农就业平均时薪环比增速录得0.2%，与上月有所下降。薪资同比、环比增速均保持平稳下行，意味着高限制性利率对其影响逐步显现，目前没有观察到工资-通胀螺旋效应。由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，时薪增速下行将推动通胀回落。 图7.非农就业平均时薪同比和环比增速下降（%） 平均时薪环比 平均时薪同比（右轴） 59 48 7 36 25 14 03 2 -11 -20 19/1020/420/1021/421/1022/422/1023/423/10 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 运输仓储业时薪增速上升最大。分行业来看，10月美国运输仓储业和金融业平均时薪同比增长较大，分别较上月上行约0.4和0.2个百分点。而批发业和零售业时 薪增速下降最大，分别较上月下跌约1.2和0.5个百分点。 图8.美国各行业平均时薪同比增长（%） 2023年9月2023年10月 7 6 5 4 3 2 1 0 批制建 发造筑 业业业 金休运商公零教融闲输业用售育业酒仓服事业医店储务业疗 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 实际薪酬增速仍为正值。如果剔除时薪同比增速背后物价水平的影响，可以发现，从新冠疫情爆发后至今年5月之前，实际时薪同比持续录得负值，由于CPI同比增速由高位快速回落，实际时薪同比开始由负转正，实际收入的上行也将对消费形成支撑。近来美国通胀回落速度放缓并伴有波动，导致9月实际时薪同比维持 不变，但仍为正值。美国9月单位劳工成本再度回落，是因为劳动生产率增幅创 下2020年以来新高，抵消了时薪上涨的影响，同时意味着通胀压力可能有所减轻。 图9.美国非农就业实际时薪同比增速（%）图10.劳动生产率上行推动劳动成本回落 实际时薪同比 名义时薪同比 30 20 10 单位劳动成本环比折年 劳动生产率环比折年 0 10 20 8 6 4 2 0 -2 -4 17/918/919/920/921/922/923/9 - - 15/916/917/918/919/920/921/922/923/9 数据来源：CEIC，BLS，WIND，财通证券研究所数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 加息周期基本结束。最新的非农就业数据显示，新增就业人数不及预期水平，失业率有所上升，劳动参与率有所下降，同时时薪增速略有下降，就业数据全面走弱，反映出就业市场持续降温。非农数据公布后，市场对美国加息路径预期较公布前显著下降，12月加息概率由数据公布前的2成降至不到1成，预期降息时点向前推进。同时，美元指数快速跳水，美国三大股指期货走高，国际金价再度冲上每盎司2000美元关口，美国国债市场保持了良好的反弹势头，十年期国债收益率大幅下降。我们认为，目前劳动力市场继续降温，较为广泛的劳动力市场指标均指向通胀或将进一步回落，加强了我们对于加息周期基本结束的判断。此外， 新增非农就业大幅回落，指向美国经济处于放缓进程中，市场未来将逐步转换至“衰退”交易模式，十年期美债收益率已由前期5%高点回落至目前4.5%附近，其对风险资产的压制也有所缓和。 图11.市场预期美联储利率路径显著下降（%） 10月非农数据公布后 美联储议息会议决议公布后 10月非农数据公布前 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 23/12E24/01E24/03E24/05E24/06E24/07E24/09E 数据来源：CME，财通证券研究所 风险提示：美国经济下行超预期，美联储货币紧缩超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或