7月美国非农数据解读：就业回落显著推高降息预期

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《就业市场疲态渐显——6月美国非农数据解读》2024-07-06 2.《如何看待美国就业数据“打架”？ ——5月美国非农数据解读》2024- 06-08 3.《强劲就业正在松动——4月美国非农数据解读》2024-05-04 证券研究报告 宏观月报/2024.08.03 就业回落显著推高降息预期 ——7月美国非农数据解读 核心观点 就业市场大幅降温。美国劳工部最新数据显示，7月新增就业减少、失业率上行和工资增速放缓，指向本月就业数据全面降温。首先，摩擦性失业增加是7月失业率走高的主要原因。7月劳动参与率有所上升，积极找工作的人有所增加，或因工资增速放缓、储蓄减少。其次，教育保健业和政府吸纳就业有所减少，在过去几个月中为新增就业主要支撑。最后，恶劣天气或也有一定扰动7月的飓风天气造成美国德州大面积停电，46.1万有工作的人无法工作，对就 业求职或也产生干扰。本月失业率触发萨姆规则衰退指标阈值，不过，一方面，就业数据统计模型或存在一定偏误，或导致规则失灵。另一方面，美国二季度经济数据显示，GDP环比折年率仍是正增长，居民消费、企业投资仍具韧性，芝加哥联储金融条件指数仍在转松，美国经济不至于迅速恶化。 教育保健和政府新增就业减少。7月新增非农就业主要集中于教育保健、建筑、休闲酒店和政府，分别为5.7万人、2.5万人、2.3万人和1.7万人。此前是新增就业主要支撑的教育保健业和政府较上月大幅减少，此外信息业新增就业也大幅减少2.1万人。 劳动参与率回升，失业率续升。7月劳动参与率录得62.7%，较上月继续走高，7月失业率继续上行至4.3%。在劳动参与率有所回升的背景下，失业率继续走高，主因离职和结束临时工的人数有所上升，摩擦性失业人群增多，此外重返就业市场寻找工作人数有所增加。就业求职可能在一定程度上受恶劣天气的影响。结合来看，更多的人积极寻求工作，劳动力市场正在降温。 工资增速放缓，工作时长减少。7月非农就业平均时薪环比增速降至0.2%，非农就业平均时薪同比增速回落至3.6%，自2022年3月以来持续下行。此外，本月平均每周工时降至34.2小时，从长期趋势来看，工作时长稳定在34.3- 34.4小时左右，未出现上升趋势。结合放缓的工资增速来看，企业无需提涨工资即可招聘员工，平均工作时长也在下降，指向劳动力需求正在走弱。 降息预期显著上升。由于非农数据全面降温，市场对美联储利率路径预期整体大幅下移，预期9月必将降息，同时市场预期年内降息幅度从75bp走扩至100bp，9月降息50bp概率上升至60%，11月降息50bp概率升至50%。同时，美股三大指数下跌，美债收益率下降。本月非农数据无疑为9月降息再添论据，而周四公布的ISM制造业PMI线下走弱也显示美国经济正趋于放缓。不过，美国二季度GDP环比折年率仍是正增长，美国经济不至于迅速恶化。考虑到劳动力市场整体扩张步伐正在减速，叠加时薪增速放缓有望带动服务项通胀回落，9月降息箭在弦上，年内降息幅度或有扩大。 风险提示：美国经济下行超预期，美联储货币紧缩超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.萨姆规则衰退指标3 图2.美国新增非农就业（万人）4 图3.美国各行业新增非农就业人数（万人）4 图4.美国失业率和劳动参与率（%）5 图5.美国职位空缺数5 图6.美国劳动力供需缺口5 图7.非农就业平均时薪环比和同比增速（%）6 图8.美国各行业平均时薪同比增速（%）6 图9.美国实际时薪同比增速（%）7 图10.劳动生产率上行推动劳动成本回落（%）7 图11.市场预期美联储政策利率路径变化（%）8 就业市场大幅降温。美国劳工部最新数据显示，7月新增非农就业人数较上月有所下行，失业率上升0.2个百分点至4.3%，时薪同比增速降至3.6%。新增就业减少、失业率上行和工资增速放缓，均指向本月就业数据全面降温。首先，摩擦性失业增加是7月失业率走高的主要原因。7月劳动参与率有所上升，积极找工作的人有所增加，失业人群中结束兼职人数增多，因经济原因参与兼职的人群也有上升，或因工资增速放缓、储蓄减少。其次，教育保健业和政府吸纳就业有所减少，在过去几个月中为新增就业主要支撑。最后，恶劣天气或也有一定扰动。7月的飓风天气造成美国德州大面积停电，7月平均工作时长有所下降，46.1万有工作的人无法工作，该水平远超前十年同期均值，对就业求职或也产生一定干扰。 经济不至于迅速恶化。此外，本月失业率的三个月移动平均值相对于前12个月三 个月平均值的最低值上升了0.53个百分点，触发了萨姆规则衰退指标阈值。不过，一方面，由于疫情后劳动力短缺、移民人数增加，就业数据统计模型或存在一定偏误，或导致规则失灵。另一方面，美国二季度经济数据显示，GDP环比折年率仍是正增长，居民消费、企业投资仍具韧性，芝加哥联储金融条件指数仍在转松，美国经济不至于迅速恶化。 图1.萨姆规则衰退指标 NBER衰退期 萨姆规则规则触发线 10 8 6 4 2 0 -2 60/865/770/675/580/4 85/390/295/199/1204/1109/1014/919/824/7 数据来源：FRED，财通证券研究所 新增非农就业人数大幅回落。7月新增非农人数录得11.4万人，较上月大幅回落。此外，前两个月的非农数据有所下修，5月新增非农就业人数下修2000人，6月下调2.7万人，合计减少2.9万人。此外，7月ADP新增就业人数也有回落，7月ISM制造业调查中的就业分项回落至收缩区间，均指向就业市场有所降温。 图2.美国新增非农就业（万人） 170 130 90 50 10 -30 新增非农就业 非农就业总人数（右轴） 19/720/721/722/723/724/7 16500 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 教育保健和政府新增就业减少。从具体行业看，本月多数行业新增非农人数较上月有所下降，仅建筑、休闲酒店、零售和制造业有所增加。7月新增非农就业主要集中于教育保健、建筑、休闲酒店和政府，分别为5.7万人、2.5万人、2.3万人和 1.7万人。此前是新增就业主要支撑的教育保健业和政府较上月大幅减少，分别下降2.2万人和2.6万人，此外信息业新增就业也大幅减少2.1万人。不过，休闲酒店业和建筑业新增就业人数较上月有所回升，分别取得2.3万人和2.5万人的新增就业。 图3.美国各行业新增非农就业人数（万人） 2024年6月2024年7月 8 6 4 2 0 -2 -4 教建休政运批育筑闲府输发保业酒仓业 健店储业 零制公商金其信售造用业融他息业业事服活服业 业务动务 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 劳动参与率回升，失业率续升。7月劳动参与率录得62.7%，较上月继续走高，较疫情前2020年1月63.3%的水平仍低0.6个百分点。其中，女性劳动参与率提升 0.2个百分点，而男性劳动参与率提高0.1个百分点。7月失业率继续上行至4.3%，较上月上升0.2个百分点。在劳动参与率有所回升的背景下，失业率继续走高，主因离职和结束临时工的人数有所上升，摩擦性失业人群增多，此外重返就业市 场寻找工作人数有所增加。就业求职可能在一定程度上受恶劣天气的影响，7月8 日德州飓风造成休斯顿地区超过100万用户停电，7月报告显示46.1万有工作的 人因天气原因无法工作，而过去10年同期均值为3.7万人。恶劣天气或也影响了企业正常运营，导致摩擦性失业上升。结合来看，更多的人积极寻求工作，劳动力市场正在降温。 图4.美国失业率和劳动参与率（%） 失业率 劳动参与率（右轴） 763.0 662.5 562.0 461.5 3 21/722/122/723/123/724/124/7 61.0 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 劳动力供需缺口基本恢复至疫情前水平。6月美国职位空缺数有所回升，录得818万人，职位空缺率较前值持平于4.9%。在疫情爆发后，由于人口结构变化以及失业率的猛烈变化等因素，美国劳动参与率大幅回落，叠加政府营造的收入缓冲垫使得部分人群降低工作意愿，导致劳动力市场供给始终难以满足需求，职位空缺数高于疫情前水平。不过，随着就业市场的逐渐修复，6月劳动力供需缺口已收窄至137万人，基本降至疫情前水平，表明美国就业市场供需趋于均衡。 图5.美国职位空缺数图6.美国劳动力供需缺口 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 8 职位空缺数（万人） 职位空缺率（%，右轴） 6 4 2 0 06/612/618/624/6 173 168 163 158 153 劳动力缺口（万人，右轴） 劳动力供给（百万人） 劳动力需求（百万人） 19/620/621/622/623/624/6 900 600 300 0 -300 -600 -900 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 工资增速放缓，工作时长减少。7月非农就业平均时薪环比增速降至0.2%，非农就业平均时薪同比增速回落至3.6%，自2022年3月以来持续下行。此外，本月 平均每周工时降至34.2小时，自今年3月以来持续下降。工作时长的减少可能受 7月恶劣天气影响，但从长期趋势来看，工作时长稳定在34.3-34.4小时左右，未出现上升趋势。结合放缓的工资增速来看，企业无需提涨工资即可招聘员工，平均工作时长也在下降，指向劳动力需求正在走弱。此外，由于薪资同比与美国CPI服务项除房屋外其他分项关系密切，时薪同比增速延续下降，也意味着美国非住房项服务通胀仍将保持回落趋势。 图7.非农就业平均时薪环比和同比增速（%） 平均时薪环比 平均时薪同比（右） 0.87 0.66 0.45 0.24 0.03 21/722/122/723/123/724/124/7 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 批发业、制造业和建筑业时薪增速降幅最大。分行业来看，7月时薪同比增速最高的行业仍然是金融业、建筑业和制造业，和上个月相同。不过，除批发业外，大多数行业时薪增速均有不同程度的放缓。其中，批发业、制造业和建筑业平均时薪同比增速分别较上月下降约0.5个百分点、0.5个百分点和0.4个百分点。 图8.美国各行业平均时薪同比增速（%） 2024年6月2024年7月 6 5 4 3 2 1 0 金制建 融造筑 业业业 运商休 输业闲 仓服酒 储务店业 教批零公 育发售用 医业业事 疗业 数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 实际薪酬增速呈回落趋势。若考虑剔除物价水平后的工资增速，随着2022年6月以来CPI同比增速由高位快速回落，实际时薪同比开始由负转正。但自从2023年6月以来，实际薪酬增速开始回落。6月实际时薪同比增速为0.8%，较上月略有 上升，但从长期趋势来看，实际时薪同比增速仍呈下行趋势。此外，美国二季度单位劳动成本环比折年率也有下行，或因劳动生产率有所提升。从长期趋势来看，随着实际薪酬增速逐渐放缓，居民支出水平或持续下降，未来消费支出可能继续放缓。 图9.美国实际时薪同比增速（%）图10.劳动生产率上行推动劳动成本回落（%） 实际时薪同比 名义时薪同比 8 6 4 2 0 -2 -4 19/620/621/622/623/624/6 25 单位劳动成本环比折年劳动生产率环比折年 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 16/617/618/619/620/621/622/623/624/6 数据来源：CEIC，BLS，WIND，财通证券研究所数据来源：BLS，WIND，财通证券研究所 降息预期显著上升。由于非农数据全面降温，市场对美