房地产行业深度研究：业绩持续承压，分化中掘金优质房企

基本结论 报表端：业绩持续承压，房企缩表进行时。①营收及归母净利润仍是负增长：2023年前三季度样本房企营收同比 -0.15%，其中央国企同比+15.2%，混合所有制同比-14.4%，民企同比+17.0%；归母净利润同比-24.8%，其中央国企同比-23.8%；混合所有制同比-40.9%，民企扭亏为盈。②毛利率持续下滑：2023年前三季度样本房企整体毛利率16.3%，较2022年下降0.8pct，其中央国企18.9%，混合所有制14.4%，民企15.9%。③销管费率有所下降：样本房企2023年前三季度整体销管费率为5.07%，较2022年下降0.31pct，其中央国企5.27%，混合所有制4.45%，民企6.17%。④未来营收仍有支撑：截至3Q23样本房企合同负债总额24201亿元，较2022年年末下降3%，合同负债对2022年营业收入的覆盖倍数为1.11倍。⑤缩表进行时：截至3Q23样本房企资产总额9.54万亿元，较2022年底下降3.8%。样本房企整体资产负债率为78.2%，其中央国企为74.5%，混合所有制为78.9%，民企为84.8%。 经营端：销投表现分化，头部央国企和改善型房企更稳健。①销售端，2023年1-9月市场呈先高后低、二次探底 的态势，全国商品房累计销售金额同比-4.6%，累计销售面积同比-7.5%，百强房企全口径累计销售金额同比-12.3%。但房企间表现分化，头部房企和改善型房企韧性更强。1-9月越秀、建发等房企的全口径累计销售额同比增速仍超30%。9月单月中海、建发等房企的全口径销售额同比增速超20%。②投资端，土拍表现与销售走势基本一致，2023年1-9月全国300城土地累计供应面积同比-32.8%，累计成交面积同比-33.0%。7月起土拍溢价率降至5%以下，而6、7、9月的流拍率重回20%以上。央国企和改善型房企成为拿地主力，2023年1-9月权益拿地金额排行榜中海、保利、建发、华润、绿城位居行业前五，TOP20中仅剩4家民企及1家城投。2021年下半年以来土拍门槛放宽，竞争减弱，拿地利润率有所提升，在此窗口期积极补充优质土储的头部央国企和改善型房企，未来去化及利润率水平将更有保障。 融资端：流动性压力犹存，政策支持优质房企融资。2023债券发行环境依旧严峻，一季度发行规模同比正增长 后，二季度发行规模同环比均明显回落，三季度发债1491亿元人民币，同比-19.0%，环比+18.4%，仍保持在较低的 水平。四季度房企到期债券金额约1373亿元人民币，2024H1面临偿债高峰，到期债券金额约3686亿元人民币，流动性压力仍较大。同时政策对优质房企融资持积极态度，6月以来招商蛇口、陆家嘴等房企先后完成发行股份购买资产、发行股份募集配套资金等事项，标志着2022年11月底发出的“第三支箭”的落地；10月20日中国证监会发布政策 将公募不动产投资信托基金试点资产类型拓展至消费基础设施后不到一周，接收了首批4只产品的申报材料并受理，若后续成功发行，将实现商业地产“投融建管退”的闭环，利好具备优质商业资源、商管能力突出的房企。 政策端：政策风口已至，自上而下大幅优化。中央层面继政治局会议定调，住建部长指明三大政策方向后，8月 底金融端三支箭出台，标志着需求端政策实质性落地。随后各地因城施策出台政策组合拳，频率上9月单月出台政策 共90条，创去年四季度以来单月最高；力度上认房不认贷已普遍执行，四限政策的打开已蔓延至核心二线城市及一线城市，各类限制性政策的取消是大势所趋。 投资建议 行业整体业绩持续承压，但头部央国企和改善型房企表现更具韧性，市占率有望持续提升，实现强者恒强。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企建发国际集团、越秀地产等，该类房企弹性更大，目前规模和业绩双增长正持续兑现，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央国企招商蛇口、中国海外发展、华润置地等，财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和计提存货减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 内容目录 一、报表端：业绩持续承压，房企缩表进行时4 1.1、业绩承压下央国企表现更具韧性4 1.2、毛利率延续下滑态势，销管费率有所压降5 1.3、合同负债规模稳定，未来营收体量仍有保障6 1.4、多数房企仍在资产负债缩表中6 二、经营端：销投表现分化，央国企和改善型房企更稳健7 2.1、销售市场整体低迷，房企表现分化7 2.2、土拍热度整体下滑，央国企及改善型房企是拿地主力9 三、融资端：流动性压力犹存，政策支持优质房企融资11 3.1、债券发行环境依旧严峻，流动性压力犹存11 3.2、政策支持优质房企融资：第三支箭落地，首批消费REITs已受理12 四、政策端：政策风口已至，自上而下大幅优化12 4.1、中央：政治局会议定调，金融端三支箭落地12 4.2、地方：政策出台频次加快，放松四限大势所趋13 投资建议14 风险提示16 图表目录 图表1：房地产开发企业分类统计4 图表2：样本房企营业收入同比4 图表3：样本房企归母净利润同比4 图表4：典型房企2023年前三季度营业收入及归母净利润同比5 图表5：样本房企毛利率走势5 图表6：典型房企2022、3Q23毛利率对比5 图表7：样本房企销管费率走势6 图表8：典型房企2022、3Q23销管费率对比6 图表9：典型房企2022、3Q23合同负债对2022年营业收入的覆盖倍数6 图表10：样本房企资产规模及增速7 图表11：样本房企资产负债率走势7 图表12：典型房企2022、3Q23资产负债率对比7 图表13：全国商品房销售金额累计及单月同比走势8 图表14：全国商品房销售面积累计及单月同比走势8 图表15：全国商品房销售面积及销售均价单月走势8 图表16：百强房企累计全口径销售金额及同比走势8 图表17：百强房企单月全口径销售金额及同比走势8 图表18：2023年1-9月TOP100房企销售情况9 图表19：全国300城宅地月度供求价走势10 图表20：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率10 图表21：全国300城月度累计供求及同比走势10 图表22：2023年1-9月权益拿地金额榜单TOP2011 图表23：房企季度公开债（含海外债）新发行情况11 图表24：房企季度公开债（含海外债）到期情况11 图表25：房企股权融资情况12 图表26：首批申报消费基础设施REITs的4支基金12 图表27：中央层面的主要表态及相关政策13 图表28：2022年以来各地因城施策频次14 图表29：7月以来放松四限政策的主要城市情况14 图表30：A股地产PE-TTM15 图表31：港股地产PE-TTM15 图表32：港股物业股PE-TTM15 图表33：覆盖公司估值情况16 一、报表端：业绩持续承压，房企缩表进行时 1.1、业绩承压下央国企表现更具韧性 基于三季报披露因素，我们选取在A股上市的24家以房地产开发为主业的上市公司作作为样本房企进行研究分析。基于当前央国企和民企的经营表现分化明显，我们将研究对象分为央国企（14家）、混合所有制（3家）及民企（7家）。同时我们选取市场关注度较高的12家房企作为典型房企。 图表1：房地产开发企业分类统计 分类 数量 具体房企 样本房企 24 央国企+混合所有制+民企 央国企房企14 保利发展、招商蛇口、华侨城A、大悦城、A房企、中国武夷、金融街、首开股份、京投发展、城建发展、北辰实业、中华企业、光明地产、上实发展 混合所有制房企3万科A、绿地控股、金地集团 民企房企7 滨江集团、新城控股、新湖中宝、金科股份、荣盛发展、中南建设、华夏幸福 典型房企12 保利发展、招商蛇口、A房企、城建发展、万科A、绿地控股、金地集团、滨江集团、新城控股、金科股份、荣盛发展、中南建设 来源：wind，国金证券研究所 行业整体业绩承压。24家样本房企2023年前三季度营业收入同比-0.15%，延续2022 年以来的负增长态势，降幅较2022年全年有所收窄；归母净利润同比-24.8%，延续2020 年以来的负增长态势，降幅同样较2022年全年有所收窄。 分类型看，央国企总体韧性更强，混合所有制业绩下滑，民企业绩有所恢复。2023年前三季度央国企营收同比+15.2%，混合所有制营收同比-14.4%，民企营收同比+17.0%；央国企归母净利润同比-23.8%；混合所有制归母净利润同比-40.9%，民企归母净利润同比扭亏为盈。 分房企看，12家典型房企中，滨江集团、城建发展、荣盛发展、A房企、保利发展、新城控股6家房企营收同比增速为正，其中滨江集团营收同比+133.5%；城建发展、荣盛发展、金科股份、中南建设、招商蛇口、滨江集团、保利发展、A房企8家房企归母净利润同比增速为正，其中城建发展、荣盛发展扭亏为盈，招商蛇口、滨江集团增速均在20%以上，分别为+27.4%和+20.2%。 201820192020202120223Q23 图表2：样本房企营业收入同比图表3：样本房企归母净利润同比 201820192020202120223Q23 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% 央国企混合民企 40% 0% -40% -80% -120% -160% 央国企混合民企 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所注：民企归母净利润3Q23为正，3Q22为负，3Q23归母净利润同比-141.3%，扭亏为盈。 图表4：典型房企2023年前三季度营业收入及归母净利润同比 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 200% 15 10 5 -5 -10 -15 3Q23归母净利润同比3Q23营收同比 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.2、毛利率延续下滑态势，销管费率有所压降 房地产行业整体毛利率在2018年达到最高水平（超过30%）后，在高价地项目逐步结转、高能级城市限价的背景下，2019年起行业毛利率水平持续下滑。样本房企2023年前三季度整体毛利率为16.3%，较2022年全年下降0.8pct。其中央国企毛利率18.9%，较2022年全年下降1.7pct；混合所有制毛利率14.4%，较2022年全年下降1.6pct；民企毛利率15.9%，较2022年全年上升3.4pct。 12家典型房企中，2023年前三季度仅城建发展、保利发展、招商蛇口、新城控股四家房企的毛利率绝对水平超过18%，分别为20.1%、19.4%、18.3%、18.2%。。 图表5：样本房企毛利率走势图表6：典型房企2022、3Q23毛利率对比 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 201820192020202120223Q23 央国企混合民企 2022 3Q23 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所 多数房企采取降本增效的经营策略，销管费率有所下降。样本房企2023年前三季度整体销管费率为5.07%，在2022年的基础上继续下降0.31pct。其中央国企整体销管费率5.27%，较2022年全年上升0.08pct；混合所有制整体销管费率4.45%，较2022年全年下降0.02pct；民企平均销管费率6.17%，较2022年全年下降2.39pct，主要由于出险房企的员工人数大幅减少。 12家典型房企中，滨江集团、金科股份、保利发展、绿地控股、万科A的销管费率均低于4.5%，分别为2.28%、4.08%、4.22%、4.28%、4.43%。 图表7：样本房企销管费率走势图表8：典型房企2022、3Q23销管费率对比 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201820192020202120223Q23 央国企混合所有制民企 12% 1