房地产行业深度研究：业绩持续承压，分化是主旋律

业绩短期承压下行，房企间表现分化。2023年上半年：①样本房企营收总额17871亿元，同比+2.0%，其中央国 企同比-0.6%，民企同比+6.1%；归母净利润-290亿元，同比由盈转亏，其中央国企同比-35.7%，跌幅收窄且仍盈利，民企同比多亏631亿元。行业进入调整后，央国企韧性更强，民企大幅亏损。②样本房企整体毛利率13.3%，同比-5.2ppt，其中央国企17.6%，同比-2.6ppt，呈筑底企稳态势；民企6.7%，同比-8.9ppt，仍在探底中。考虑到2021年下半年以后拿地的利润空间相对较高，该部分项目预计将于2024年起陆续进入报表结转，因此在此期间积极拿地的房企毛利率水平将逐步回升。③样本房企整体销管费率5.6%，同比-0.6ppt，其中央国企5.0%，同比-0.1ppt，民企6.5%，同比-1.4pct。受交付风险影响，购房者更倾向购买央国企项目，民企项目销售难度较大，销管费率偏高。④A股房企于2022、2023H1分别计提872、66亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。 头部央国企和改善型房企经营表现亮眼。2023年上半年：①销售端：全国商品房销售及百强房企销售均呈先高 后低的走势，典型房企整体销售金额同比+11.8%，较2022年全年（同比-24.1%）有所复苏，其中越秀等房企的销售额同比增速超过50%，且越秀和建发在2022及2023H1均实现销售金额正增长，而部分房企未能享受销售复苏的红利，销售额仍同比下跌。②投资端：各地供地趋于小体量多批次，全国300城土地供应面积同比-37.5%，成交面积同比-31.2%。土地市场同样呈现一季度上升二季度回落的态势，各房企拿地策略均聚焦核心城市核心地块，核心城市土拍热度较高。虽然上半年土拍热度有所提升，在现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障。在此背景下，建发、华润、滨江等头部房企及改善型房企积极补充优质土储，上半年投资强度超过0.4。 资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力。截至2023年中期：①资产负债：典型房企资产总额较期初 下降0.6%，资产规模在2022年的基础上持续下降。由于多数房企选择缩表以维持稳健经营，行业整体资产负债率自2019年起持续下降，截至2023年中期整体资产负债率为76.0%，较2022年底降低0.1个百分点。②资产流动性：未来房企间的竞争是资产流动性的竞争，已竣工但未售的存货比例越低，代表房企去化的流动性更高，改善型房企如建发、滨江、绿城竣工存货占总存货比例均小于10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，如建发、滨江等房企资产流速在70%以上。③债务结构：建发、越秀、保利、中海等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于20%，偿债压力较小，而部分出险房企短期有息负债占比大幅提升，一年内面临较大的偿债压力。④融资成本：典型房企平均融资成本4.56%，较2022年底下降3bp。在支持房企融资的政策持续落地的背景下，部分房企如建发国际集团融资成本降幅超过30bp，而部分房企由于经营风险导致融资成本不降反升，房企间融资成本差距拉大。2023年上半年中海、华润、招商等头部央国企的融资成本已低于3.7%，具备领先的成本优势。 行业整体业绩短期承压，但央国企和改善型房企表现依然具有韧性，销售延续复苏态势，能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口、中国 海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计2024年后毛利率将持续改 善，引导估值提升。 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 内容目录 样本房企选择4 业绩短期承压下行，房企间表现分化4 营收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显4 毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降5 持续计提资产减值，减轻业绩释放压力6 合同负债走势分化，未来营收有保障7 头部央国企及改善型房企经营表现亮眼7 销售一季度冲高二季度回落，头部及改善型房企销售复苏7 土地供需持续缩量，核心城市热度高，头部及改善型房企投资强度大9 新开工持续下降，竣工端积极保交付11 资产质量和债务结构的优劣将决定房企核心竞争力12 资产负债延续缩表趋势12 改善型房企资产质量高流动性强12 短期流动性压力仍存，房企间债务结构及融资成本分化13 投资建议14 风险提示16 图表目录 图表1：本文房地产开发企业分类4 图表2：1H23样本房企央国企和民企资产规模分布4 图表3：1H23样本房企央国企和民企营收分布4 图表4：1H23样本房企营收同比走势5 图表5：1H23样本房企归母净利润同比走势5 图表6：1H23典型房企营收及归母净利润同比情况5 图表7：样本房企毛利率走势6 图表8：典型房企2022及1H23毛利率情况6 图表9：样本房企销管费率走势6 图表10：典型房企2022及1H23销管费用率情况6 图表11：A股样本房企计提资产减值损失规模6 图表12：A股典型房企1H22、2022、1H23资产减值损失6 图表13：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数7 图表14：典型房企合同负债对营业收入覆盖倍数7 图表15：全国商品房累计及单月销售金额同比走势7 图表16：全国商品房销售面积及销售均价单月走势7 图表17：百强房企累计全口径销售金额及同比走势8 图表18：百强房企单月全口径销售金额及同比走势8 图表19：2023年1-6月TOP30房企销售表现8 图表20：典型房企2022及1H23销售金额增速9 图表21：全国300城月度累计供求及同比走势9 图表22：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率9 图表23：上半年集中供地22城土拍冷热分化较大10 图表24：典型房企整体投资强度走势10 图表25：典型房企2022及1H23投资强度10 图表26：2023年1-6月权益拿地金额TOP20房企11 图表27：典型房企历年新开工面积走势11 图表28：典型房企2023H1新开工面积及同比11 图表29：典型房企历年竣工面积走势12 图表30：典型房企2023H1竣工面积及同比12 图表31：典型房企总资产规模走势12 图表32：典型房企资产负债率走势12 图表33：典型房企竣工存货占总存货比例13 图表34：典型房企资产流速对比13 图表35：房企季度国内外债券发行情况13 图表36：房企季度国内外债券到期情况13 图表37：典型房企短期有息负债占比走势14 图表38：典型房企2022及1H23短期有息负债占比14 图表39：典型房企整体平均融资成本走势14 图表40：典型房企2022及1H23融资成本对比14 图表41：A股地产PE-TTM15 图表42：港股地产PE-TTM15 图表43：港股物业股PE-TTM15 图表44：覆盖公司估值情况16 我们选取55家以房地产开发为主业的上市公司作为房地产行业的研究分析对象，其中A股26家，H股29家。基于当前央国企和民企的经营表现分化明显，我们将研究对象按股东背景分为央国企（26家，含混合所有制）及民企（29家）。同时我们选取销售排名靠前且市场关注度较高的18家房企作为典型房企。 类型定义数量房企明细 图表1：本文房地产开发企业分类 样本房企 中国内地于A股、H股上市的主流房企 55A股26家，H股29家 央国企 大股东为国资背景的房企 A股：万科A、保利发展、招商蛇口、绿地控股、金地集团、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、A房企、上实发展、中国武夷、 26北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展 H股：中国海外发展、华润置地、绿城中国、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、远洋集团 民企 典型房企 大股东为民企的房企 销售排名靠前且市场关注较高的房企 A股：新城控股、新湖中宝、金科股份、滨江集团、荣盛发展、中南建设、华夏幸福、ST世茂 H股：龙湖集团、碧桂园、合生创展集团、美的置业、雅居乐集团、龙 29 光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙 中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、建业地产、路劲、佳兆业集团 保利发展、万科A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、碧桂园、龙 18湖集团、绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国金茂、金地集团、越秀地产、A房企、绿地控股、新城控股、美的置业、远洋集团 来源：wind，克而瑞，国金证券研究所，注：1）中国恒大、融创中国可能对数据产生较大影响，旭辉控股集团尚未发布业绩报告 截至2023年中期，从样本房企资产规模分布看，26家央国企资产总额12.13万亿元 占55家样本房企总资产的60%，29家民企资产总额7.97万亿元，占55家样本房企总资产的40%。2023年上半年，从样本放弃营收分布看，26家央国企营收总额1.08万亿元，占比60%，29家民企营收总额7099亿元，占比40%。 图表2：1H23样本房企央国企和民企资产规模分布图表3：1H23样本房企央国企和民企营收分布 79710,40%7099,40% 121312,60%10772,60% 民企央国企 民企央国企 来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元，右侧占比来源：各公司公告，国金证券研究所单位：左侧亿元，右侧占比 营收略增归母净利润下滑，企业之间分化明显 营收略增归母净利润下滑，央国企韧性更强，民企大幅亏损。2023年上半年，55家 样本房企营收总额17871亿元，同比+2.0%，增速较2022年有所回升，其中央国企同比-0.6%，民企同比+6.1%，主因是受样本选择及结算周期影响。55家样本房企归母净利润-290亿元，同比由盈转亏，其中央国企归母净利润426亿元，同比-35.7%，跌幅较2022年底收窄且仍为盈利状态，民企归母净利润-716亿元，较去年同期多亏了631亿元，跌幅同比扩大744%。 从18家典型房企表现看，9家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+152.8%）、建发国际集团（+43.7%）、碧桂园（+39.4%）营收同比增速位列前三；9家房企归母净利润同比增速为正，其中建发国际集团（+52.5%）、绿城中国（+41.3%）、华润置地（+29.6%）归母净利润同比增速位列前三。在整体业绩下行的情况下，建发国际集团、保利发展、越秀地产、A房企、华润置地、滨江集团共6家房企实现营收及归母净利润的双增长。 图表4：1H23样本房企营收同比走势图表5：1H23样本房企归母净利润同比走势 2017201820192020202120221H23 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 100% 2017201820192020202120221H23 50% 0% -50% -100% -150% -200% 29家民企26家央国企55家样本房企29家民企26家央国企55家样本房企 来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所注：1H23民企归母净利润跌幅同比扩大744%，样本房企归母净利润同比由盈转亏 图表6：1H23典型房企营收及归母净利润同比情况 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 滨建碧 江发桂 集国园 团际集团 金保美 A 企 房 地利的 集发置 团展业 越华新 秀润城 地置控 产地股 万中招远科国商洋金蛇集 A 茂口团 绿中绿龙城国地湖中海控集国外股团 发展 营收同比归母净利润同比 来源：各公司公告，国金证券研究所注：1H23碧桂园归母净利润同比由盈转亏，远洋集团归母净亏损同比扩大1589% 毛利率延续下行趋势，销管费用率稳中有降 样本房企整体毛利率于2018年达到最高水平32.2%，此后由于