电子行业研究：需求有所恢复但强度待跟踪，建议关注强阿尔法公司

PCB：同环比扣非归母承压，盈利水平恢复但仍处低位。A股PCB承受周期的影响较大，202年前三季度单季同比增 速来看，营收-7%/-6%/-2%，归母净利润-%/-18%/-42%，扣非归母净利润-1%/-21%/-64%，可见从周期角度来看公司业绩承压较大；如果从边际改善的角度，202年前三季度单季环比增速，营收-14%/+1%/+5%，归母净利-0%/46%/%，扣非归母-14%/81%/-24%，可见季度间有所修复，但如若参考扣非归母，行业盈利修复仍然有较大的修复空间，可见到Q整个行业仍然面临不小压力。 CCL：盈利急剧压缩，厂商之间的表现有所分化。A股CCL营收端在Q大部分厂商都已经实现同比转正，这一指标相 对PCB行业更好，环比增幅也相对更高，但盈利层面情况却相对较差，今年保持盈利的CCL厂商仅生益科技和中英科技，其他厂商自去年以来金安国纪发生亏损的有个季度、南亚新材和华正新材均已连续亏损5个季度，并且从最近的三季度情况来看，各大厂商的亏损仍有扩大之势，可见CCL端盈利端承压较重。 上游原材料：盈利降幅扩张，上游盈利压力继续加大。A股PCB产业链上游原材料，铜箔，前三季度单季度同比增速 来看，营收+1%/+7%/+25%，归母净利润-68%/-9%/-12%，扣非归母净利润-77%/-12%/-180%；前三季度单季度环比增速来看，营收-19%/+5%/+26%，归母净利润-44%/-97%/-670%，扣非归母净利润-54%/-216%/0%。玻纤布，前三季度单季度同比增速来看，营收-0%/-18%/+29%，归母净利润-87%/-122%/-222%，扣非归母净利润-117%/-19%/-2517%；前三季度单季度环比增速来看，营收-15%/+25%/+6%，归母净利润-76%/+24%/-47%，扣非归母净利润-7%/+57%/-54%。树脂，前三季度单季度同比增速来看，营收-22%/-15%/+4%，归母净利润-49%/-51%/+6%，扣非归母净利润-5%/-28%/- 112%；前三季度单季度环比增速来看，营收-11%/+8%/+6%，归母净利润-26%/+61%/-14%，扣非归母净利润-17%/+6%/+1%。PCB产业链上游三大原材料无论是同比还是环比修复都有所承压。 行业提价体现价格过低后的修复。近期最值得关注的就是覆铜板行业价格有所回升，以全球第一大的覆铜板厂商建滔 积层板价格为例，今年下半年单价预计环比上半年单价会提升10%。我们对本次覆铜板涨价事情的全貌进行了全方位的了解，我们认为本次覆铜板涨价的原因归结为上游价格周期性修复和下游需求改善叠加的结果（原材料涨价是导火索、CCL亏损有强烈诉求拉回利润线、稼动率回暖叠加）。但我们未看到持续性涨价的支撑，主要依据来自于行业稼动率存在方差（低一点的75~80%）、大PCB厂商尚未接受涨价、PCB端的稼动率虽有改善但并非满负荷，因此，我们认为当前的涨价阶段是价格过低之后向正常水平回归的过程，这个过程会持续一段时间，预计Q和Q4涨价的状态会保持；但等到价格回归到正常水平之后是否还会继续往上涨，需要较强的需求支撑，我们目前看到的需求强度不太能够支撑超过正常价格水平太远的涨价，当前涨价更多反应的是需求的企稳。 虽然涨价持续性仍然需观察，但当前的需求强度已经有明显改善，经济的修复正在缓慢发生。在这样的情况下，我们认为PCB行业已经走出周期的低点，也就是行业下行风险已经解除，此时此刻强阿尔法的公司将能够更快实现修复且更快实现高端产品的成长性赋能。我们建议关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、深南电路等公司。 景气度弱化超预期，原材料价格居高不下，竞争加剧导致盈利不及预期。 内容目录 一、PCB行业越上游承压越严重，仍需要等待需求修复4 1.1、PCB：同环比扣非归母承压，盈利水平恢复但仍处低位4 1.2、CCL：盈利急剧压缩，厂商之间的表现有所分化6 1.、上游原材料：盈利降幅扩张，上游盈利压力继续加大9 二、行业提价体现价格过低后的修复，更应关注需求企稳后的强阿尔法1 2.1、CCL提价确有发生，体现的更多是需求企稳回暖1 2.2、投资建议：在行业下行风险解除时关注强阿尔法公司1 三、风险提示14 .1、景气度弱化超预期14 .2、原材料价格居高不下14 .、竞争加剧导致盈利不及预期14 图表目录 图表1：A股PCB厂商季度综合业绩同比增速4 图表2：A股PCB厂商季度综合业绩环比增速4 图表：A股PCB厂商季度综合毛利率4 图表4：A股PCB厂商季度综合净利率4 图表5：A股PCB厂商季度库存天数5 图表6：台系PCB厂商月度营收同比增速5 图表7：台系PCB厂商月度营收环比增速5 图表8：台系PCB厂商毛利率6 图表9：台系PCB厂商净利率情况6 图表10：台系PCB厂商库存天数6 图表11：A股CCL厂商单季度营收同比增速7 图表12：A股CCL厂商单季度营收环比增速7 图表1：A股CCL厂商单季度归母净利及同/环比增速7 图表14：A股CCL厂商单季度扣非归母及同/环比增速7 图表15：A股CCL厂商单季度毛利率8 图表16：A股CCL厂商单季度库存天数8 图表17：台系CCL厂商月度营收同比增速8 图表18：台系CCL厂商月度营收环比增速8 图表19：台系CCL厂商单季度毛利率8 图表20：台系CCL厂商单季度净利率8 图表21：台系CCL厂商单季度库存天数9 图表22：A股铜箔厂商综合业绩同比增速9 图表2：A股铜箔厂商综合业绩环比增速9 图表24：A股玻纤布厂商综合业绩同比增速10 图表25：A股玻纤布厂商综合业绩环比增速10 图表26：A股树脂厂商综合业绩同比增速10 图表27：A股树脂厂商综合业绩环比增速10 图表28：A股铜箔厂商毛利率/净利率情况10 图表29：A股铜箔厂商库存天数情况10 图表0：A股玻纤布厂商毛利率/净利率情况11 图表1：A股玻纤布厂商库存天数情况11 图表2：A股树脂厂商毛利率/净利率情况11 图表：A股树脂厂商库存天数情况11 图表4：台系铜箔厂商月度营收同比增速11 图表5：台系铜箔厂商月度营收环比增速11 图表6：台系玻纤布厂商月度营收同比增速12 图表7：台系玻纤布厂商月度营收环比增速12 图表8：台系铜箔厂商毛利率/净利率情况12 图表9：台系铜箔厂商库存天数情况12 图表40：台系玻纤布厂商毛利率/净利率情况12 图表41：台系玻纤布厂商库存天数情况12 图表42：建滔积层板CCL价格（港元/平方米）1 图表4：A股CCL厂商202年前三个季度单季利润1 1.1、PCB：同环比扣非归母承压，盈利水平恢复但仍处低位 今年对于科技行业来说，可谓是“多事之秋”，一方面是市场对电子消费修复的盼望，另一方面是对AI大爆发驱动科技行业长期成长的期待，而PCB行业作为科技行业的硬件基础支撑，一方面承受着周期所带来的景气度影响，另一方面被赋予AI底层支撑的使命。从结果上来看，A股PCB承受周期的影响较大，202年前三季度单季同比增速来看，营收 -7%/-6%/-2%，归母净利润-%/-18%/-42%，扣非归母净利润-1%/-21%/-64%，可见从周期角度来看公司业绩承压较大；如果从边际改善的角度，202年前三季度单季环比增速，营收-14%/+1%/+5%，归母净利-0%/46%/%，扣非归母-14%/81%/-24%，可见季度间有所修复，但如若参考扣非归母，行业盈利修复仍然有较大的修复空间，可见到Q整个行业仍然面临不小压力。 图表1：A股PCB1厂商季度综合业绩同比增速图表2：A股PCB厂商季度综合业绩环比增速 -2% 归母净利 - % -1%扣非归母 -7%-6% -18% -21% -42% -64% 营收 大陆PCB-营收/归母净利/扣非归母-YoY大陆PCB-营收/归母净利/扣非归母-QoQ 0% -10% -20% -0% -40% 100% 81% 46% % 1% 5% 营收 归母净利 -14% -0% 扣非归母 -14% -24% 80% 60% 40% 20% -50% -60% -70% 2Q12Q22Q 0% -20% -40% 2Q12Q22Q 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从盈利和运营方面，PCB行业毛利率和净利率均有所回升，但仍然处于历史上相对较低的位置；行业库存水平在Q有所恢复，可见Q整个行业进行了一轮补库，但即使进行了一轮补库，当前库存水平仍然较低。 图表：A股PCB厂商季度综合毛利率图表4：A股PCB厂商季度综合净利率 27% 25% 2% 21% 19% 17% 大陆PCB-毛利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 大陆PCB-净利率 17Q1 17Q2 17Q 17Q4 18Q1 18Q2 18Q 18Q4 19Q1 19Q2 19Q 19Q4 20Q1 20Q2 20Q 20Q4 21Q1 21Q2 21Q 21Q4 22Q1 22Q2 22Q 22Q4 2Q1 2Q2 2Q 17Q1 17Q2 17Q 17Q4 18Q1 18Q2 18Q 18Q4 19Q1 19Q2 19Q 19Q4 20Q1 20Q2 20Q 20Q4 21Q1 21Q2 21Q 21Q4 22Q1 22Q2 22Q 22Q4 2Q1 2Q2 2Q 15%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1本文引用的A股PCB厂商来自国金PCB行业标的池，包括的A股PCB公司名录为（排名按照证券代码顺序）：超声电子、天津普林、东山精密、兴森科技、沪电股份、中京电子、崇达技术、奥士康、深南电路、鹏鼎控股、胜宏科技、弘信电子、明阳电路、中富电路、四会富仕、科翔股份、本川智能、金百泽、奕东电子、满坤科技、金禄电子、方正科技、思创电子、景旺电子、依顿电子、骏亚科技、博敏电子、澳弘电子、协和电子、生益电子、迅捷兴。在计算财务数据同/环比增长时，剔除基数为负和奇异值的样本，采用算数平均的方式计算行业综合指标。 图表5：A股PCB厂商季度库存天数 大陆PCB-库存天数 160 140 120 100 80 60 40 20 17Q1 17Q2 17Q 17Q4 18Q1 18Q2 18Q 18Q4 19Q1 19Q2 19Q 19Q4 20Q1 20Q2 20Q 20Q4 21Q1 21Q2 21Q 21Q4 22Q1 22Q2 22Q 22Q4 2Q1 2Q2 2Q 0 来源：Wind，国金证券研究所 从全球的角度来对比，台系PCB厂商同样在今年同比承压，今年1-9月台系厂商月度营收保持同比下滑趋势，但7-9月环比也出现了修复，不过环比修复的幅度相对有限，并且Q2修复力度弱于A股PCB，可见不仅仅是大陆PCB在今年受到需求压制，全球PCB需求压力不亚于大陆PCB厂商。 不过，从盈利和运营能力角度来看，台系PCB厂商整体体现出已经进入良好周期修复，其毛利率和净利率均在历史高位启动上扬，伴随着库存周转天数明显下降，这体现了整体运营周转起来之后盈利开始修复，这得益于台系PCB厂商在产品结构上的持续优化。 图表6：台系PCB厂商月度营收同比增速图表7：台系PCB厂商月度营收环比增速 台系PCB-月度营收-YoY 台系PCB-月度营收-MoM 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：台系PCB厂商毛利率图表9：台系PCB厂商净利率情况 台系PCB-毛利率台系PCB-净利率 0% 25% 20% 15% 10% 5% 2012-09 201-02 201-07 201-12 2014-05 2014-10 2015-0 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2