电子行业研究：PCB 行业上半年明显改善，关注强阿尔法的公司

投资逻辑 PCB：上半年表现出显著的变化向好变化。2023年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力 得到释放，2024年PCB行业迎来显著改善，2024年前两个季度单季同比增速来看，营收+16%/+11%，归母净利润 +11%/+23%，扣非归母净利润+93%/+33%，可见从周期角度来看PCB行业实现了基本面的显著反转；如果从边际改善的角度，2024年前两个季度单季环比增速，营收-7%/+14%，归母净利+70%/+49%，扣非归母+76%/+83%，一般情况下每年的一二季度为PCB行业的淡季、三四季度为旺季，但我们观察到今年行业从Q1开始盈利环比就有明显变化、环比Q4大幅度增长，上半年显示出淡季不淡的特征。 CCL：逐渐走出周期陷阱，海外CCL参与高端配套基本面表现更强。CCL环节的情况相对PCB来说要更为复杂，由于 大多数覆铜板厂商在周期下行时承压更严重、同/环比基数较低甚至为负的情况，我们剔除掉基数为负、不可比的样本，看到整个行业的变化幅度较大，2024年前两个季度同比营收+3%/+25%、归母净利-49%/+41%、扣非归母净利 -99%/+50%，环比营收-8%/+32%、归母净利+13%/+138%、扣非归母净利+5%/+493%。从数字上来看整个CCL行业在24Q2迎来了较为显著的正向变化，与PCB行业的变化趋同，可见是整个产业链出现边际向好。值得注意的是，从盈利和运营能力角度来看，台系CCL厂商整体体现出良好的状态，毛利率和净利率均在历史高位启动上扬，整体盈利能力处于历史上相对较高的位置，比A股CCL整体表现更好；同时我们观察到台系CCL厂商库存天数短期有所回落但趋势上稳步向上，与A股CCL有一定区别，我们认为原因也在于台系厂商参与了全球高端产品配套。 上游原材料：基本面扭转尚需时日。我们认为上游原材料厂商对周期的敏感度更高，即使下游CCL和PCB展现出显著 的向好变化，上游原材料厂商仍然存在一定的基本面扭转压力；不过我们已经观察到上游原材料的营收端同环比改善是较为明显的，这是为基本面实质性反转提供支撑。 CCL提价确有发生，体现的更多是需求企稳回暖。我们对整个行业上中下游除了数据跟踪之外，还进行了产业链的调 研，上半年覆铜板涨价成为了行业景气度火热的表征指标，我们认为本次覆铜板涨价是上游价格周期性修复和下游需求改善叠加的结果，涨价动力来源于原材料涨价、CCL本已处于亏损边缘、需求改善。我们认为当前的涨价阶段是价格过低之后向正常水平回归的过程，等到价格回归到正常水平之后是否还会继续往上涨，需要较强的需求支撑，我们目前看到的需求强度不太能够支撑超过正常价格水平太远的涨价，当前涨价更多反应的是需求的企稳。 投资建议与估值 虽然涨价持续性仍然需观察，但当前的需求强度已经有明显改善，经济的修复正在缓慢发生。在这样的情况下，我们认为PCB行业已经走出周期的低点，也就是行业下行风险已经解除，此时此刻强阿尔法的公司将能够更快实现修复且更快实现高端产品的成长性赋能。 风险提示 景气强度不及预期；竞争加剧导致盈利不及预期。 内容目录 一、PCB产业链已出现边际向好变化，海外参与高端配套表现更强4 1.1、PCB：上半年表现出显著的变化向好变化4 1.2、CCL：逐渐走出周期陷阱，海外CCL参与高端配套基本面表现更强6 1.3、上游原材料：基本面扭转尚需时日10 二、行业提价体现价格过低后的修复，更应关注需求企稳后的强阿尔法14 2.1、CCL提价确有发生，体现的更多是需求企稳回暖14 2.2、投资建议：在行业下行风险解除时关注强阿尔法公司15 三、风险提示15 3.1、景气强度不及预期15 3.2、竞争加剧导致盈利不及预期15 图表目录 图表1：A股PCB厂商季度综合业绩同比增速4 图表2：A股PCB厂商季度综合业绩环比增速4 图表3：A股PCB厂商季度综合毛利率4 图表4：A股PCB厂商季度综合净利率4 图表5：A股PCB厂商季度库存天数5 图表6：台股PCB厂商季度综合业绩同比增速5 图表7：台股PCB厂商季度综合业绩环比增速5 图表8：台系PCB厂商月度营收同比增速6 图表9：台系PCB厂商月度营收环比增速6 图表10：台系PCB厂商毛利率6 图表11：台系PCB厂商净利率情况6 图表12：台系PCB厂商库存天数6 图表13：A股CCL厂商单季度营收同比增速7 图表14：A股CCL厂商单季度营收环比增速7 图表15：A股CCL厂商单季度毛利率7 图表16：A股CCL厂商单季度毛利率7 图表17：A股CCL厂商库存天数8 图表18：台股CCL厂商季度综合业绩同比增速8 图表19：台股CCL厂商季度综合业绩环比增速8 图表20：台系CCL厂商月度营收同比增速9 图表21：台系CCL厂商月度营收环比增速9 图表22：台系CCL厂商单季度毛利率9 图表23：台系CCL厂商单季度净利率9 图表24：台系CCL厂商单季度库存天数9 图表25：A股铜箔厂商综合业绩同比增速10 图表26：A股铜箔厂商综合业绩环比增速10 图表27：A股玻纤布厂商综合业绩同比增速10 图表28：A股玻纤布厂商综合业绩环比增速10 图表29：A股树脂厂商综合业绩同比增速11 图表30：A股树脂厂商综合业绩环比增速11 图表31：A股铜箔厂商毛利率/净利率情况11 图表32：A股铜箔厂商库存天数情况11 图表33：A股玻纤布厂商毛利率/净利率情况11 图表34：A股玻纤布厂商库存天数情况11 图表35：A股树脂厂商毛利率/净利率情况12 图表36：A股树脂厂商库存天数情况12 图表37：台系铜箔厂商综合业绩同比增速12 图表38：台系铜箔厂商综合业绩环比增速12 图表39：台系玻纤布厂商综合业绩同比增速12 图表40：台系玻纤布厂商综合业绩环比增速12 图表41：台系铜箔厂商月度营收同比增速13 图表42：台系铜箔厂商月度营收环比增速13 图表43：台系玻纤布厂商月度营收同比增速13 图表44：台系玻纤布厂商月度营收环比增速13 图表45：台系铜箔厂商毛利率/净利率情况13 图表46：台系铜箔厂商库存天数情况13 图表47：台系玻纤布厂商毛利率/净利率情况14 图表48：台系玻纤布厂商库存天数情况14 图表49：全球LME铜价走势14 图表50：玻纤行业涨价函14 一、PCB产业链已出现边际向好变化，海外参与高端配套表现更强 1.1、PCB：上半年表现出显著的变化向好变化 1.1.1、大陆PCB上半年边际显著变好，近两个季度库存有所提升 2023年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力得到释放，2024年PCB行业迎来显著改善，2024年前两个季度单季同比增速来看，营收+16%/+11%，归母净利润+11%/+23%，扣非归母净利润+93%/+33%，可见从周期角度来看PCB行业实现了基本面的显著反转；如果从边际改善的角度，2024年前两个季度单季环比增速，营收-7%/+14%，归母净利+70%/+49%，扣非归母+76%/+83%，一般情况下每年的一二季度为PCB行业的淡季、三四季度为旺季，但我们观察到今年行业从Q1开始盈利环比就有明显变化、环比Q4大幅度增长，上半年显示出淡季不淡的特征。 图表1：A股PCB1厂商季度综合业绩同比增速图表2：A股PCB厂商季度综合业绩环比增速 93% 33% 23% 16%17% 11% 83% 76% 70% 49% 14% 营收 -7% 归母净利 扣非归母 大陆PCB-营收/归母净利/扣非归母-YoY大陆PCB-营收/归母净利/扣非归母-QoQ 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营收归母净利扣非归母24Q124Q2 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 24Q124Q2 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 从盈利和运营方面，PCB行业毛利率和净利率均有所回升，2024年前两个季度毛利率达到19%/20%、净利率达到5%/6%，特别是净利率水平在23Q4转亏后已经显著扭转至相对合理水平，盈利能力变化显著，不过整个盈利水平仍然处于历史上相对较低的位置，行业仍然具有较高的改善空间。 行业库存水平在今年变化相对稳定，2024年前两个季度库存水平达到80天和82天，相 对23年年底66天来看明显提升。PCB行业库存水平主要表征行业当前对需求的预期，可 见2024年上半年整个行业需求有明显改善。 图表3：A股PCB厂商季度综合毛利率图表4：A股PCB厂商季度综合净利率 27% 25% 23% 21% 19% 17% 大陆PCB-毛利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 大陆PCB-净利率 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 15%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1本文引用的A股PCB厂商来自国金PCB行业标的池，包括的A股PCB公司名录为（排名按照证券代码顺序）：超声电子、天津普林、东山精密、兴森科技、沪电股份、中京电子、崇达技术、奥士康、深南电路、鹏鼎控股、胜宏科技、弘信电子、明阳电路、中富电路、四会富仕、科翔股份、本川智能、金百泽、奕东电子、满坤科技、方正科技、思创电子、景旺电子、依顿电子、骏亚科技、博敏电子、澳弘电子、协和电子、生益电子、迅捷兴。在计算财务数据同/环比增长时，剔除基数为负和奇异值的样本，采用算数平均的方式计算行业综合指标。 图表5：A股PCB厂商季度库存天数 大陆PCB-库存天数 160 140 120 100 80 60 40 20 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 0 来源：Wind，国金证券研究所 1.1.2、体现出持续的改善，盈利能力处于历史较高水平 从全球的角度来对比，台系PCB厂商同样表现出显著的改善，同比来看营收+1%/+10%、营业毛利+9%/+22%、归母净利润+109%/+53%，环比来看营收-10%/+7%、营业毛利-31%/+11%、归母净利润-25%/+71%，虽然台系厂商在24Q1的变化没有A股PCB公司整体情况显著，但二季度也表现出强劲的改善趋势，并且从7月营收情况来看，台系厂商同环比表现出大幅持续成长，基本面边际变化也相当明显。 从盈利和运营能力角度来看，台系PCB厂商整体体现出良好的状态，毛利率和净利率均在历史高位启动上扬，整体盈利能力处于历史上相对较高的位置，比A股PCB整体表现更好；同时我们观察到台系PCB厂商库存天数稳步向上，说明整个行业对景气度的预期持续攀高，综合来看台系厂商基本面质量更高。 图表6：台股PCB2厂商季度综合业绩同比增速图表7：台股PCB厂商季度综合业绩环比增速 120% 109% 53% 22% 10% 9% 1% 台系PCB-营收/毛利/归母净利-YoY 80% 71% 7% 11% 营收 -10% 营业毛利 归母净利 -25% -31% 台系PCB-营