背靠核电的天然铀生产商

证券研究报告|公司首次覆盖中广核矿业(01164.HK) 2023年11月03日 买入（首次） 中广核矿业（1164.HK）：背靠核电的天然铀生产商 所属行业：原材料业/一般金属及矿石 当前价格(港币)：1.41元 证券分析师 投资要点 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 研究助理 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 谷瑜 市场表现 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 中广核矿业恒生指数 103% 86% 69% 51% 34% 17% 0% 2022-112023-032023-07 中广核矿业-背靠核电的天然铀生产商。中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属的上市子公司，是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。公司业务模式为铀资源投资+天然铀贸易。其中铀资源投资指的是公司投资铀矿山并包销产品，销售天然铀给中广核 铀业发展及其附属公司。天然铀贸易指的是公司全资子公司中广核国际销售公司 采购国际货源，再向国际客户销售天然铀。 核电复苏方兴未艾，核燃料供需缺口长期存在。核电作为清洁能源，是碳排放最低的发电技术之一。铀是核裂变的关键原料，一公斤铀235完全裂变，会损失大约0.09%的质量，而释放的能量相当于燃烧2700吨优质煤，是全球核电的绝对主力 “燃料”。据世界核协会数据，2023年我国的铀需求量预计为11303吨，世界铀需求量预计为65651吨。IAEA和NEA预计到2030年和2040年，我国对铀的需求量将分别增加至22600吨和43400吨。全球范围内，世界核协会预测，到 2040年全球可运行的核电装机容量将增至6.86亿千瓦，反应堆对铀燃料的需求 量将从目前的约6.565万吨铀增加到13万吨铀。供需缺口在我国和世界范围内都将会长期存在。据UxC预测，2030年全球天然铀市场供给缺口为5976吨铀，2035年和2040年该缺口进一步扩大至31074吨铀和52522吨铀。 自有矿山持续放量，国际贸易公司稳扎稳打。自产贸易方面，公司持有谢公司和奥公司49%股权，均获得49%的天然铀产品包销权，持有FissionUranium 恒生指数对比 1M2M3M Corp.13.27%的股权和20%的天然铀产品包销权以及额外15%的包销选择权。其中，谢公司下属的谢矿和伊矿均已在产；奥公司下属的中矿在产，扎矿在建。2022 绝对涨幅(%)-9.1551.0954.44 相对涨幅(%)-5.9057.3566.16 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 年12月底Fission公司完成了可行性研究主要工作，并在2023年1月17日发布 了可行性研究结果，预计全寿期产量约为35000tU，显示PLS项目矿山寿命可达10年。国际贸易方面，CGNGU目前的核心业务为中广核铀资源海外市场营销，现货和中长期市场贸易交易。国际销售公司的贸易产品约70%销往欧洲，30%销 往北美。2022年国际销售公司实现贸易量3055吨铀。 盈利预测。产量方面，2022年公司按照设计产能的80%安排生产，我们预计2023-2025年公司在产矿山的产能利用率分别达到80%、90%、100%，扎矿逐渐爬坡。2023-2025年公司投资的铀矿总产量分别为2760/3280/3700吨铀，权益产量（包 销量）分别为1352/1607/1813吨铀；价格方面，2023年5月末，UxC公布的天 然铀价格指数显示U3O8月度现货价格为54.6美元/磅，长期价格为55美元/磅， 分别环比增加2.5美元/磅、1.5美元/磅。且全年价格呈现上升趋势。结合上述对供需缺口长期存在的论述和分析，我们认为未来铀价会持续上涨，假设2023-2025年铀价分别为52美元/磅、55美元/磅、58美元/磅。结合对产量和价格的假设，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为42/48/55亿港元，归母净利为5.2/7.8/9.3亿港元，分别同比+0.30%、+50.08%、20.48%，EPS分别为 0.07/0.10/0.12港元，截至2023年11月03日收盘价1.41港元对应2023-2025年PE分别为19.09x/12.72x/10.56x，我们看好公司扎矿投产及Fission项目落地给公司带来的增量价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：Fission开发及扎矿扩产节奏不及预期；国际汇率波动风险；核电建设进度不及预期风险；铀价下行风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 7,600.68 流通港股(百万股)： 7,600.68 52周内股价区间(港元)： 0.780-1.530 总市值(百万港元)： 10,564.95 总资产(百万港元)： 7,085.18 每股净资产(港元)： 0.47 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024 2025 营业收入(百万元) 3860 3649 4187 4825 5461 (+/-)YOY(%) 34.84% -5.46% 14.76% 15.24% 13.17% 净利润(百万元) 178 515 516 775 934 (+/-)YOY(%) 15.00% 188.47% 0.30% 50.08% 20.48% 全面摊薄EPS(元) 0.02 0.07 0.07 0.10 0.12 毛利率(%) 2.29% 4.06% 4.35% 4.13% 3.66% 净资产收益率(%) 8.28% 15.38% 13.48% 16.96% 17.07% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，财务数据的货币单位为港币，不涉及港币兑人民币汇率换算。 内容目录 1.中广核矿业：背靠核电的天然铀生产商6 1.1.背靠核电龙头，聚焦铀矿开发6 1.2.公司股权结构稳定7 1.3.铀价回升、矿山放量，公司营收及归母净利进入上行趋势7 2.核电复苏方兴未艾8 2.1.乘“碳中和”东风，核电前景广阔8 2.2.各国纷纷出台政策扶持核电发展9 3.天然铀：核燃料供需缺口长期存在11 3.1.铀可应用于核电、军事、农业等领域11 3.2.铀资源分布不均12 3.3.全球范围铀供需缺口长期存在14 4.铀资源投资+天然铀贸易驱动业绩15 4.1.自有矿山持续放量16 4.1.1.谢公司：谢矿、伊矿年产能超1200吨铀16 4.1.2.奥公司：设计产能2750吨铀18 4.1.3.Fission：全球最大的待开发高品位铀矿项目之一18 4.2.CGNGU：天然铀国际贸易平台布局海外19 5.盈利预测及估值分析20 5.1.产量及价格假设20 5.2.可比公司概述20 6.风险提示21 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司在谢公司、奥公司、Fission以及国际销售公司中的权益7 图3：公司股权结构（截至2023年中报）7 图4：主营收入及同比增速8 图5：归母净利及同比增速8 图6：全球各国提出碳中和目标8 图7：核能具有低碳、稳定的特点9 图8：全球核电并网容量10 图9：中国核电装机容量10 图10：我国历年发电量10 图11：我国核电发电量及占比10 图12：铀矿开采生产工艺示意图12 图13：铀资源分布13 图14：全球已查明铀资源量位居全球前十的国家（tU）13 图15：2022年全球铀产量49355吨14 图16：2022年各国铀产量（单位：吨）及其占比14 图17：铀需求量14 图18：我国天然铀及其化合物进口数量14 图19：全球天然铀供需缺口（单位：吨铀）15 图20：铀价15 图21：公司业务模式16 图22：自产贸易销售价格16 图23：谢米兹拜伊铀有限合伙企业的架构17 图24：谢米兹拜伊铀矿井场17 图25：伊尔科利井场17 图26：TripleR铀矿矿体展布示意图19 图27：中广核国际铀产品销售公司贸易量19 表1：2022年各国调整政策加大对核电发展11 表2：铀的天然同位素12 表3：谢公司储量17 表4：谢公司采铀量18 表5：奥公司储量18 表6：奥公司采铀量18 表7：铀矿产量预测20 表8：可比公司对比21 1.中广核矿业：背靠核电的天然铀生产商 中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属的上市子公司，是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企业使用的天然铀资源的开发与贸易。 1.1.背靠核电龙头，聚焦铀矿开发 中广核矿业的原上市公司主体名为“维奥集团控股公司”。2011年8月，中 国广核集团有限公司收购原维奥集团控股有限公司50.11%股权，成为中广核矿业控股股东。同年11月，奥维集团正式更名为“中广核矿业有限公司”。2015年3月，中广核矿业调整业务结构，将食品、医药和部分房地产业务剥离，自此专注于铀资源开发和天然铀贸易业务。 图1：公司发展历程 中广核矿业于香港上市，股票代码为01164.HK 与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其补充协议，约定双方就总资源量达4万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包销量将不低于2万吨铀 公司完成对中广核国际铀产品销售有限公司100 ％股权的收购 201120152016201620192021 收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49% 的天然铀产品包销权 收购加拿大上市公司FissionUraniumCorp19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权。 中广核矿业成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission公司单一最大股东 收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀 产品包销权 资料来源：公司官网，德邦研究所 2015年，公司收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权，并获得下辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权；2016年，公司收购加拿大上市公司Fission UraniumCorp19.99%股权，并获得20％的天然铀产品包销权及额外的15％的包销选择权。公司成功介入加拿大高品位铀矿项目，成为Fission公司单一最大股东。同年，公司与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其补充协议，约定双方就总资源量达4万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包销量将不低于2万吨铀。2019年，公司完成对中广核国际铀产品销售有限公司100％ 股权的收购。2021年，公司收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并获得下 辖两座在运铀矿49%的天然铀产品包销权。2022年，公司引入混改基金为首11 家投资人完成交割。 图2：公司在谢公司、奥公司、Fission以及国际销售公司中的权益 中广核矿业（1168.HK） 49% 49% 13.27% 谢公司奥公司FissionUranium 100% 国际销售公司 CGNGlobalUranium 谢矿 伊矿 中矿 扎矿 PLS项目 资料来源：公司公告，德邦研究所，截至2023年6月30日 注：公司于2016年以82.2百万加元的代价收购Fission公司的19.99%权益，其后由于Fission公司向投资者及根据 Fission公司的购股权计划发行新股而摊薄至13.27%。 1.2.公司股权结构稳定 公司控股股东为中国铀业发展有限公司，实控人为中国广核集团有限公司。截至2023年中报，中国铀业发展有限公司持股比例为56.29%，为公司控股股东；中国广核集团有限公司直接持股1.32%，通过中国铀业发展有限公司间接控制 56.29%，为公司实际控制人。重要股东还包括诚达控股有限公司，持股9.99%，其他股东共持股32.40%。 图3：公司股权结构（截至2023年中报） 81.82% 1.32%