FPGA等高可靠业务稳健增长，民用消费品价格承压

2023年11月3日 公司研究 FPGA等高可靠业务稳健增长，民用消费品价格承压 ——上海复旦（1385.HK）2023年三季报业绩点评 要点 事件：公司前三季度实现营收27.38亿人民币，同比增长1.25%；23Q3实现营收9.42亿人民币，同比下降6%；产品需求分化，高可靠产品需求稳定增长，其中Q3FPGA芯片及其他业务/非挥发性存储器业务的收入分别同比增长38%/17%，成为业绩增长驱动力，而消费类芯片产品面临需求不足、库存仍待消化、价格承压等问题，导致安全与识别芯片/智能电表芯片业务收入分别同比下降18%/59%。利润端，前三季度毛利率65.0%，同比下降0.45pct，主要系23Q3毛利率同比下降5.3pct至59.8%，工业级非挥发存储器，以及MCU、智能电表的部分产品价格承压，导致毛利率下调；前三季度归母净利润为6.50亿人民币，同比下降24%；其中23Q3归母净利润为2.01亿人民币，同比下滑39%，对应归母净利率21%，净利润下降系毛利率走弱叠加公司研发投入力度增大，公司前三季度研发费用同比增加35%。 高可靠产品FPGA和非挥发性存储器保持稳定增长：1）FPGA芯片及其他产品，3Q23实现收入3.25亿人民币，同比增长38%。公司具备千万门级和亿门级FPGA芯片并批量应用，PSoC也已经成功量产并获得多个客户订单，针 对AI应用发布融合FPGA和AI的可重构芯片FPAI；并配套可编程器件、EDA等关键技术，形成FPGA领域的技术集群优势。FPGA国产化替代需求下，我们认为FPGA芯片及其他产品业务将在23Q4维持较高增速。2）非挥发存储 器，3Q23实现收入2.68亿人民币，同比增长17%，得益于公司持续丰富产 品布局，提升产品性能，并拓展以车规为代表的新应用领域，我们看好23Q4公司存储器业务进一步放量。公司在研发层面持续发力，拟发行不超过20亿人民币的可转债，用于研发基于1xnmFinFET先进制程的新一代FPGA和新一代PSoC和PFSoC芯片、新工艺平台存储器开发及产业化项目；在商业应用层面，公司持续拓展工业级和汽车等领域，积极导入新客户。 消费电子市场需求疲弱，23H2公司民品业务承压：3Q23安全与识别芯片业务实现收入2.27亿元，同比下降18%；智能电表芯片业务实现收入0.77亿人民币，同比下降59%。公司的消费品类当前需求不足且前期库存尚未消化，市场竞争激烈，导致价格压力增大，23年民品营收预计同比下滑，无法维持22年的高增速。当前家电、电脑周边、网通设备等下游消费电子市场未出现复苏迹象，公司安全与识别芯片、智能电表芯片业务表现或将承压，公司积极向汽车、物联网等应用拓展以弥补。 盈利预测、估值与评级：考虑到FPGA芯片国产化替代推进，存储器业务有望继续放量，但民品需求低迷且价格承压，拖累营收增长和盈利能力，下调公司23-25年归母净利润预测至8.45/11.63/14.47亿元（相比上次预测分别下调 21%/16%/15%），对应同比增速分别为-22%/38%/24%。当前收盘价13.84港元，对应23/24年净利润预测13x/9xP/E，估值处于较低位置，但由于公司消费品类需求暂未出现复苏迹象，下调上海复旦（H）至“增持”评级。风险提示：半导体下游需求不及预期；特种芯片降价风险；新产品研发及技术迭代不及预期；市场竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万人民币） 2,577 3,539 3,642 4,222 4,771 营业收入增长率 54.8% 37.3% 2.9% 15.9% 13.0% 归母净利润（百万人民币） 514 1,077 845 1,163 1,447 归母净利润增长率 286.8% 109.3% -21.5% 37.6% 24.4% EPS（人民币） 0.69 1.32 1.04 1.42 1.77 P/E 19 10 13 9 7 P/B 3.1 2.4 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为2023-11-02；按照1HKD=0.9354CNY换算 增持（下调） 当前价：13.84港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：董馨悦 021-52523858 dongxinyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)8.17 总市值(亿港元)：299.24 一年最低/最高(港元)：12.68-42 近3月换手率（%）：96.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.7 -21.4 -67.8 绝对 -14.3 -32.7 -59.0 资料来源：Wind 相关研报FPGA维持高增速，加强研发投入构筑技术壁垒20230831 特种芯片成为业绩增长引擎，民用消费品业务或将承压20230501 疫情影响业绩略不及预期，高可靠业务持续放量…20230323 3Q22公司继续强劲增长，FPGA受益于国产替代趋势快速增长20221028 表1：上海复旦（1385.HK）损益表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,577 3,539 3,642 4,222 4,771 IC产品 2,336 3,314 3,424 4,003 4,546 集成电路测试服务 240 219 212 212 218 其他营业收入 1 6 6 6 6 营业开支 1,059 1,250 1,259 1,398 1,534 营业利润 1,518 2,289 2,384 2,824 3,237 净利润 514 1,077 845 1,163 1,447 息税折旧前利润 797 1,305 1,013 1,491 1,927 息税前利润 574 1,114 947 1,296 1,606 每股收益（元） 0.69 1.32 1.04 1.42 1.77 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：上海复旦（1385.HK）资产负债表 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,165 6,111 6,996 8,350 10,017 流动资产 3,042 4,327 4,922 5,872 7,303 现金及短期投资 802 1,191 2,049 2,466 3,616 有价证劵及短期投资 391 80 80 80 80 应收账款 452 730 694 838 928 存货 916 1,483 1,337 1,567 1,676 其它流动资产 481 843 762 922 1,003 非流动资产 1,123 1,784 2,074 2,477 2,714 长期投资 76 43 43 43 43 固定资产净额 568 694 1,129 1,496 1,691 其他非流动资产 480 1,047 902 939 980 总负债 798 958 937 1,027 1,121 流动负债 713 904 886 985 1,088 应付账款 200 201 220 235 263 短期借贷 45 69 15 15 15 其它流动负债 468 634 650 735 810 长期负债 85 54 52 42 33 长期债务 18 0 0 0 0 其它 67 54 52 42 33 股东权益合计 3,367 5,153 6,058 7,323 8,896 股东权益 3,140 4,531 5,363 6,526 7,973 少数股东权益 227 622 695 797 922 负债及股东权益总额 4,165 6,111 6,996 8,350 10,017 净现金/(负债) 672 1,068 1,982 2,408 3,568 营运资本 1,168 2,012 1,811 2,170 2,341 长期可运用资本 3,452 5,207 6,110 7,365 8,929 股东及少数股东权益 3,367 5,153 6,058 7,323 8,896 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 （单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 602 321 1,320 979 1,698 净利润 514 1,077 845 1,163 1,447 折旧与摊销 223 191 67 195 322 营运资本变动 -25 -845 202 -359 -171 其它 -110 -102 207 -21 100 投资活动现金流 -1,183 -133 -401 -572 -569 资本性支出净额 -564 -780 -520 -520 -520 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 -5 33 -0 -0 -0 其它资产变化 -614 614 119 -52 -49 自由现金流 -350 -777 701 150 927 融资活动现金流 719 505 -61 10 22 股本变动 167 79 0 0 0 净债务变化 63 6 -54 0 0 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 488 420 -7 10 22 净现金流 138 693 858 417 1,151 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：上海复旦（1385.HK）现金流量表 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经