Q3需求不振拖累业绩，坚持研发投入静待花开

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15亿元，同比下降20.85%。 三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%； 实现归母净利润0.73亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑，2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022年下滑1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023年前三季度整体占比达到11.67%，较2022年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3亿支，二季度1.27亿支左右，单价环比有所提升。 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023年H1达到44.90%，较2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1达到33.26%，较2022年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元，较2022年下滑12.00亿 元，投资活动现金流量为-2.40亿元，较2022年收窄3.61亿元，资产负债率延续升势，由2022年的47.58%提升至50.44% 光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。 数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022年销量超过1.3亿片，根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面，公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目，2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4年，第五年达产，产能持续扩张。 托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120万吨，年产钨精矿约2.5万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。 投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入130.92/151.21/180.67亿元，分别同比变化 0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为4.81/6.28/7.30亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应EPS分别为 0.34/0.45/0.52元。 以2023年11月2日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为26.56/20.35/17.51倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示： 钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险； 模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 盈利预测和财务指标 1需求不振拖累公司业绩表现 公司是中国最大的硬质合金综合供应商，硬质合金生产规模全球第一，主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等，旗下株钻公司是国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商，金洲公司是全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商。 根据公司公告，前三季度公司实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15亿元，同比下降20.85%。第三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润0.73亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司前三季度业绩略有下滑，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。 图表1：公司年度营收和同比情况（亿元） 图表2：公司季度营收和同比情况（亿元） 图表3：公司年度归母净利润和同比情况（亿元） 图表4：公司季度归母净利润和同比情况（亿元） 费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021年以来有所下滑，2023年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022年下滑1.36/1.13pct。 费用方面，2023年前三季度整体占比达到11.67%，较2022年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。 坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3亿支，二季度1.27亿支左右，单价环比有所提升。 图表5：公司年度盈利能力情况 图表6：公司年度费用及占比情况（%） 刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023年H1公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023年H1达到44.90%，较2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1达到33.26%，较2022年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。 图表7：公司年度分业务营收情况（亿元） 图表8：公司年度分业务毛利情况（亿元） 图表9：公司分业务毛利率变动 经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023年前三季度经营活动现金净流量为-4.34亿元，较2022年下滑12.00亿元，投资活动现金流量为-2.40亿元，较2022年收窄3.61亿元，资产负债率延续升势，由2022年的47.58%提升至50.44% 图表10：公司经营/投资活动现金净流量情况（亿元） 图表11：公司年度资产负债率情况 2未来看点 （1）光伏用钨丝实现技术突破，放量在即。公司新增100亿米线径37的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，今年由于市场要求的线径35的细钨丝的直通率影响产能的实现，目前制备技术实现重大突破，实验强度和直通率均超过了目前市场需求的平均水平，有望逐步放量生产，尽快达产。 （2）产能扩张迅速。公司数控刀片及微钻项目产能扩张迅速。数控刀片方面，公司2021年销量突破1亿片，2022年超过1.3亿片，根据公司2022年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025年公司数控刀片产能有望达到2亿片。微钻项目方面，公司2022年完成扩产至4.55亿技改项目，2023年4月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4年，第五年达产，产能持续扩张。 （3）托管矿山或将注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120万吨，年产钨精矿约2.5万标吨，根据实控人中国五矿承诺，在达成持续盈利和符合上市公司注入相关规定的情况下矿山将注入上市公司体内，目前矿山的运营情况正常，合规性问题也在逐步梳理解决。矿山注入完成后，公司将形成从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链，考虑到钨精矿价格一直保持坚挺，公司业绩将有较大提升。 图表12：钨精矿价格稳定在12万元/吨以上 3风险提示 钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表