受高基数+行业整顿影响增速短期放缓，扩大市场与研发投入静待花开

2024年09月02日开立医疗(300633.SZ) 受高基数+行业整顿影响增速短期放 医疗器械投资评级买入-A维持评级 6个月目标价42.54元 股价(2024-08-30)30.60元 证券研究报告 公司快报 缓，扩大市场与研发投入静待花开 事件：公司发布2024年中报。 交易数据总市值(百万元)13,241.00流通市值(百万元)13,241.00总股本(百万股)432.71流通股本(百万股)432.7112个月价格区间29.82/51.96元 根据公司公告，2024上半年公司实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%；归母净利润1.7亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润 1.55亿元，同比下降43.27%；毛利率67.43%，同比下降1.55pct；净利率16.84%，同比下降9.33pct。24Q2单季度，公司实现营业收入5.33亿元，同比下降6.48%；归母净利润7038万元，同比下降47.7%；扣非归母净利润6273万元，同比下降57.49%；毛利率65.66%，同比下降3.64pct；净利率13.2%，同比下降10.4pct。 上半年业绩在短期因素影响下暂时承压，公司加大市场与研发投入为长期成长投资。 公司24H1业绩增速暂时承压，主要受两方面影响：一是23H1基数较高；二是由于终端医院采购减少，超声、内镜等的招标量相比去年同期下滑较多，导致公司有关业务收入未能保持正常增长。此外，公司24H1仍保持较高费用投入强度，销售费用率28.37%，同比提升 6.18pct，研发费用率20.95%，同比提升4.68pct。公司员工数量在 24年上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。公司在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 分品类来看，24H1超声略有下滑，内镜保持小幅增长。 （1）超声：根据公司公告，公司24H1彩超业务实现收入6.1亿元同比降低5.94%，毛利率62.99%，同比降低3.53pct。公司目前超声产品已形成完备的超高、高、中、低不同产品梯队，涵盖台式和便携式产品形态，临床解决方案全面，三甲医院的装机量及市场占有率不 断提升。公司高端台式超声S80/P80系列自2023年推出以来取得较高评价，便携超声X/E系列及S9系列应用场景覆盖了中高端及低端便携市场，公司已经完成高端便携的产品工程化研发，预计2024年推向市场。 （2）内镜：根据公司公告，公司24H1内镜业务实现收入3.87亿元 同比增长2.84%，毛利率73.77%，同比降低0.05pct。公司全面覆盖 软镜高、中、低端市场，软镜镜体种类不断丰富，除了常规电子内窥镜镜种以外，在消化科还推出了国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子十二指肠镜、超声内镜等特殊镜种和高端镜种，其中多款产品为国产首发，填补了相关技术领域国内空白；在呼吸科，公司的高清电子支气管镜在临床使用中得到了三甲医院专家认可，使用性能与进口产品相当。 开立医疗 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.9 -13.0 -20.4 绝对收益 -12.4 -20.6 -32.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告23Q4环比改善，内镜板块持 2024-04-13 续驱动增长，新产品放量值得期待Q3短期承压，期待行业调整 2023-10-27 后的业绩回暖开立医疗23H1业绩快速增 2023-08-27 长，内镜业务持续驱动，新产品看点丰富 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价42.54元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为16.3%、23.2%、22.9%，净利润的增速分别为1.3%、38.0%、27.8%；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为42.54元，相当于2024年40倍PE。 风险提示：医疗行业政策端不确定性；公司订单的不确定性；公司新产品拓展的不确定性。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,762.6 2,120.3 2,465.5 3,038.5 3,733.4 净利润 369.8 454.4 460.2 635.2 811.9 每股收益(元) 0.85 1.05 1.06 1.47 1.88 每股净资产(元) 6.33 7.27 8.16 9.26 10.62 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 35.8 29.1 28.8 20.8 16.3 市净率(倍) 4.8 4.2 3.7 3.3 2.9 净利润率 21.0% 21.4% 18.7% 20.9% 21.7% 净资产收益率 13.5% 14.4% 13.0% 15.9% 17.7% 股息收益率 0.6% 1.0% 0.8% 1.2% 1.7% ROIC 37.9% 40.2% 35.6% 47.0% 59.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,762.6 2,120.3 2,465.5 3,038.5 3,733.4 成长性 减:营业成本 584.0 648.6 764.9 933.5 1,139.2 营业收入增长率 22.0% 20.3% 16.3% 23.2% 22.9% 营业税费 15.2 24.4 23.1 29.9 38.3 营业利润增长率 77.3% 24.2% -2.2% 40.9% 27.8% 销售费用 423.2 524.4 641.0 759.6 914.7 净利润增长率 49.6% 22.9% 1.3% 38.0% 27.8% 管理费用 98.0 128.3 160.3 197.5 235.2 EBITDA增长率 64.5% 29.9% 7.9% 42.8% 29.6% 研发费用 329.0 384.3 493.1 577.3 690.7 EBIT增长率 75.6% 28.4% 9.8% 48.4% 32.2% 财务费用 -29.9 -44.7 -20.0 -13.6 -21.2 NOPLAT增长率 56.1% 20.9% 4.5% 44.2% 27.2% 加:资产/信用减值损失 -60.1 -65.5 -20.0 - -15.0 投资资本增长率 13.9% 17.9% 9.3% 1.1% 34.4% 公允价值变动收益 -3.9 -0.2 -1.5 0.5 -0.3 净资产增长率 16.3% 14.8% 12.4% 13.5% 14.8% 投资和汇兑收益 9.3 -12.7 2.8 -0.2 15.0 营业利润 382.4 474.8 464.5 654.5 836.2 利润率 加:营业外净收支 -0.5 -1.0 12.4 3.6 5.0 毛利率 66.9% 69.4% 69.0% 69.3% 69.5% 利润总额 381.9 473.8 476.8 658.1 841.2 营业利润率 21.7% 22.4% 18.8% 21.5% 22.4% 减:所得税 12.1 19.4 14.3 19.7 25.2 净利润率 21.0% 21.4% 18.7% 20.9% 21.7% 净利润 369.8 454.4 460.2 635.2 811.9 EBITDA/营业收入 16.7% 18.0% 16.7% 19.4% 20.4% EBIT/营业收入 14.7% 15.7% 14.8% 17.8% 19.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 46 68 59 43 32 货币资金 1,337.2 1,774.6 2,034.3 2,499.8 2,758.0 流动营业资本周转天数 40 39 50 54 71 交易性金融资产 419.5 51.4 50.0 50.0 50.0 流动资产周转天数 475 436 431 414 395 应收帐款 215.7 185.8 471.5 256.3 609.2 应收帐款周转天数 47 34 48 43 42 应收票据 1.4 - 4.0 0.1 4.4 存货周转天数 98 89 90 90 89 预付帐款 12.0 55.3 1.6 69.4 27.1 总资产周转天数 670 621 595 540 487 存货 514.4 531.5 703.0 809.8 1,030.9 投资资本周转天数 197 190 185 158 151 其他流动资产 14.2 26.8 14.1 16.9 8.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.5% 14.4% 13.0% 15.9% 17.7% 长期股权投资 - - - - - ROA 10.4% 12.0% 10.6% 13.4% 15.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 37.9% 40.2% 35.6% 47.0% 59.1% 固定资产 375.6 419.5 382.9 346.3 309.6 费用率 在建工程 181.3 254.2 254.2 254.2 254.2 销售费用率 24.0% 24.7% 26.0% 25.0% 24.5% 无形资产 169.4 164.9 153.8 142.7 131.6 管理费用率 5.6% 6.1% 6.5% 6.5% 6.3% 其他非流动资产 303.6 307.4 307.0 302.2 178.8 研发费用率 18.7% 18.1% 20.0% 19.0% 18.5% 资产总额 3,544.2 3,771.4 4,376.2 4,747.6 5,361.8 财务费用率 -1.7% -2.1% -0.8% -0.4% -0.6% 短期债务 181.0 23.6 - - - 四费/营业收入 46.5% 46.8% 51.7% 50.1% 48.7% 应付帐款 286.5 269.0 496.7 401.2 669.5 偿债能力 应付票据 1.8 - 11.5 3.6 6.0 资产负债率 22.7% 16.6% 19.2% 15.5% 14.1% 其他流动负债 280.1 276.0 277.3 276.1 25.5 负债权益比 29.4% 19.9% 23.8% 18.4% 16.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.36 4.62 4.17 5.44 6.40 其他非流动负债 55.0 56.8 55.9 56.4 56.1 速动比率 2.67 3.68 3.28 4.25 4.93 负债总额 804.4 625.5 841.4 737.3 757.2 利息保障倍数 -8.65 -7.43 -18.22 -39.80 -33.79 少数股东权益 - - 2.3 5.5 9.6 分红指标 股本 427.9 430.7 432.7 432.7 432.7 DPS(元) 0.18 0.32 0.26 0.38 0.51 留存收益 2,293.4 2,751.5 3,099.9 3,572.2 4,162.3 分红比率 21.0% 30.3% 24.3% 25.6% 27.3% 股东权益 2,739.8 3,146.0 3,534.9 4,010.4 4,