金价上涨推升业绩，资源实力加速向经济优势转化

事件：山东黄金发布2023年三季报。报告期内，公司实现营收413.23亿元，同比增3.75%，实现归母净利润13.45亿元，同比增94.12%，扣非归母净利润12.80亿元，同比增69.21%。单季度来看，2023年Q3，公司实现营收138.98亿元，同比增38.95%，环比降2.99%，实现归母净利润4.65亿元，同比增239.59%，环比增5.54%。 报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。 从量方面来看，公司推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率，降低采矿损失率和贫化率，报告期内，公司矿产金产量为29.71吨（同比降1.97%，完成2023年计划产量的74.95%），占全国矿产金总产量的13.83%，外购金产量41.40吨（同比降1.27%），小金条产量22.25吨（同比增23.85%）；单季度来看，2023年Q3公司矿产金产量为10.14吨（同比增10.71%，环比降0.44%）。 从价方面来看，2023年前三季度，金价同比大幅上涨，SHFE金均价443.19元/克，同比上涨13.68%，单季度来看，2023年Q3的SHFE金均价为459.61元/克，同比增19.42%，环比增2.45%。公司通过加强研究分析团队建设，提升对黄金价格研判能力，报告期内，公司黄金销售价格同比有所上涨。 公司持续推进降本增效，费用管控能力提升。2023年前三季度，公司期间费用率为8.04%，较去年同期降0.56pcts，具体来看：1）公司销售费用同比下降34.46%至0.89亿元，销售费用率由0.34%→0.22%，下降0.12pcts；2）管理费用同比降19.57%至17.95亿元，管理费用率由5.60%→4.34%，下降1.26pcts；3）报告期内，公司财务费用为11.17亿元，同比增44.77%，财务费用率由1.94%→2.70%，上升0.77pcts。 内增外扩，资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。 对外积极开展资源并购：1）报告期内，公司完成对银泰黄金控制权收购，合计持有银泰黄金约23.1%股权，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2022年底，银泰黄金拥有金金属量166.20吨（不包含地表存矿）；2）8月，公司以约4.22亿元现金收购山东黄金金创集团所属的燕山矿区采矿权、磁山矿区探矿权以及土屋金矿探矿权及相关资产，根据2023年半年报，预计新增黄金资源量7.914吨。 对内持续发力探矿增储：1）上市公司层面，2023年H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量3.58吨、2.5吨、1.85吨和1.07吨，公司资源优势持续增强。2）集团层面，山东黄金集团对所属西岭金矿进行了勘探工作，最终探明金金属量592.186吨，进一步保障公司资源优势。 在建项目未来贡献业绩增量：1）卡帝诺项目：截至9月18日，该项目前期准备工作已经完成，正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购，正处于制造阶段；项目原计划将于2024年底投产，公司公告预计将提前投产，投产后预计平均年产金8.9吨。2）焦家矿区整合项目：该项目持续推进，公司计划投资约82.73亿元（其中拟73.83亿元为非公开方式募集资金）用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为6年，达产后采矿能力达到660万吨/年，预计新增黄金约10吨左右。 贵金属上行趋势加速。目前美联储已处于加息尾声，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内资源优势突出且具备高成长属性的标的或将充分受益。 盈利预测与投资建议：随着募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。假设公司2023-2025年不含银泰黄金部分黄金产量分别为40/42/47吨，银泰黄金2023-2025年黄金产量为7.6/8.5/12.5吨，调整管理费用率为4.5%/4.4%/4.4%，2023-2025年黄金均价假设分别至440/450/460元/克，假设克金生产成本为230/230/230元/克。银泰黄金并表，预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.77/28.29/37.29亿元（之前预计2023-2025年归母净利润分别为23.92/31.83/43.25亿元），目前股价为23.78元，对应PE分别49/38/29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 图表2：上市公司现有矿山资源布局情况 图表3：山东黄金产业链图 图表：公司财务情况及预测