矿山复产助力业绩修复，资源优势加速向经济优势转化

事件：山东黄金发布2022年报。报告期内，公司实现营收503.06亿元，同比增48.24%，实现归母净利润12.46亿元，同比增加14.40亿元，实现扣非归母净利润13.04亿元，同比增加18.57亿元。单季度来看，22年Q4实现营业收入104.78亿元，同比降35.42%，环比增4.75%，实现归母净利润5.53亿元，同比降51.65%，环比增303.42%。 报告期内，公司矿山复产、成本下降，叠加金价走高，业绩快速恢复。 从量方面来看，报告期内，公司自产金产量为38.67吨（yoy+56.06%)，销量为38.72吨（yoy+47.79%)，矿产金产量占全国总产量的13.09%；外购金产销量分别为53.05、52.35吨，分别同比增71.18%、66.20%，小金条产销量分别为30.62、30.40吨，分别同比增14.56%、14.23%。矿山方面，7家矿山产量创新高，焦家金矿黄金产量突破10吨；另外，蓬莱矿业于2022年4月底复产，东风矿区于2023年1月复产，玲珑矿区尚在办理安全生产许可证。 从价方面来看，2022年，SHFE黄金均价为392.58元/克（yoy+4.50%），金价上涨使得公司实现自产金克金售价392.1元/克（yoy+5.06%）。成本方面，2022年公司矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用，全年入选品位1.23克/吨，同比增加0.11克/吨，克金生产成本222元/克（yoy-16%），克金费用114元/克左右（yoy-24%），完全成本336元/克左右（yoy-19%）。 期间费用率显著降低。公司期间费用率为7.83%，较去年同期减少4.98pcts，具体来看：1）销售费用方面，销售佣金同比减少69.02%，销售费用同比减少51.15%至1.76亿元，销售费用率由1.06%→0.35%，下降0.71pcts；2）随着矿山逐步恢复正常，无形资产摊销下降91.16%，管理费用同比减少20.97%至23.16亿元，管理费用率由8.63%→4.60%，减少4.03pcts；3）财务费用方面，由于公司22年利息支出同比增加25.21%，财务费用共计10.47亿元，同比增47.32%，财务费用率由2.09%→2.08%，减少0.01pcts；4）研发费用方率由1.02%→0.79%，减少0.23pcts。 内增外扩，公司资源实力持续增强，并开始加速向经济优势转化。报告期内，公司持续推动山东省内资源整合工作，确定以非公开发行A股股票方式募集不超过99亿元资金，用于焦家矿区资源整合与开发工程。此外，公司积极开展资源并购，2022年公司与银泰黄金控股股东及实控人签订协议，拟收购银泰黄金20.93%股份并取得公司控制权，收购完成后将进一步提升公司黄金资源储量。截至2022年底，公司拥有黄金金属资源量1431.40吨（较2020年+36.7%），权益金属资源量1318.60吨（较2020年+55.0%），黄金储量565.18吨（较2020年+45.6%）。同时，根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到“十四五”末，山东黄金集团目标矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。 贵金属大周期上行趋势已开启，公司或将充分受益。我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀走低、失业率上升，美联储加息最快时间或已过去，贵金属大周期拐点确立，近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使美联储提前结束加息周期，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨。公司资源优势突出，同时伴随矿产金产量的释放，有望充分受益。 盈利预测与投资建议：我们认为，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。参考公司2023年生产计划，黄金产量不低于39.64吨，假设公司23-25年黄金产量分别为40/42/47吨。上调23-25年黄金均价假设分别至440/450/460元/克。预计23-25年公司归母净利分别29.24/34.71/43.30亿元（之前预计23-24年归母净利润为29.13/34.29亿），对应22-24年公司PE分别33/28/22倍，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济风险、黄金价格波动风险、疫情反复风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险、增持计划实施的不确定性风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 图表2：公司主要矿山资源分布及产量情况 图表：公司财务情况及预测