美联储1月议息会议点评：联储推迟降息，市场怎么看？

固定收益|固定收益专题 2024年02月01日 联储推迟降息，市场怎么看？证券研究报告 作者 美联储1月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。 鲍威尔答记者问有什么关注点？ 第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。 第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QTTaper（缩表规模削减）的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。 第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。 第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情（经济活动）略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。 我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月附近开启降息概率较大，全年或有3-4次降息。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡。基于欧美经济表现，美元后续则可能仍然在100-105水平。 不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QTTaper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。 我们预计，人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间影响有限。 一方面，叠加防资金空转、政府债发行扰动，资金利率或仍将处于略高于 OMO的水平上。 另一方面，2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。 债市怎么看？ 如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2024年特殊再融资债怎 么看？-固收信用专题》2024-01-30 2《固定收益：螺纹钢需求延续季节性弱势，商品房和土地成交表现较弱-国内需求周度跟踪20240129》 2024-01-29 3《固定收益：货币政策的行为选择-利率周报（2024-01-28）》2024-01-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 固定收益|固定收益专题 内容目录 1.如何理解FOMC决议？3 2.后续美债怎么看？5 3.美元怎么看？6 4.议息会议后，国内债市与流动性怎么看？7 图表目录 图1：最近三次FOMC决议表述对比3 图2：联储资产负债表与隔夜逆回购协议（RRP）4 图3：美国就业市场表现降温但斜率放缓4 图4：通胀压力缓解但仍处于高位4 图5：FedWatchTool（1月30日）4 图6：FedWatchTool（1月31日）4 图7：降息预期和美债走势5 图8：美国GDP环比及分项5 图9：工商业贷款环比走弱6 图10：地产MBS仍然偏强6 图11：2023年以来通胀预期波动增大6 图12：美国与非美经济体强弱对比影响美元7 图13：美元对主要货币汇率7 图14：美元指数与人民币汇率8 图15：十年美债利率与人民币汇率8 图16：汇率与资金利率8 图17：上证综指与长债利率9 图18：10y-1y国债期限利差与经济景气9 图19：10y-1y国债期限利差与资金利率9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 固定收益|固定收益专题 联储1月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美债利率在会前大幅下行后震荡走平，10年期美债利率继续震荡回落，如何理解美债、美元后续走势？如何理解外围环境对国内债市的影响？我们做以下解读。 1.如何理解FOMC决议？ 2024年1月FOMC决议表述相比去年12月会议表述发生三点关注： 第一，基本面评估方面，委员会认为经济活动一直在稳步扩张（solidpace），这一表述与 2023年9月会议表述1相近。新增就业、失业率、通胀表述与2023年12月会议基本一致。 第二，风险评估方面，委员会认为就业和通胀目标之间失衡风险下降。但本次删除了2023年12月“家庭和企业金融和信贷条件收紧”、“银行体系健全而有弹性”相关表述，认为经济前景不确定（uncertain）。 第三，声明基础方面，委员会从2023年12月强调紧缩政策的滞后效应，到强调“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前”，降息是不合适的。 综合来看，联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。 图1：最近三次FOMC决议表述对比 资料来源：美联储，天风证券研究所 鲍威尔答记者问有什么关注点？ 第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3 月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。 第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QTTaper（缩表规模削减）的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230920a.htm 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 固定收益|固定收益专题 图17：上证综指与长债利率 资料来源：Wind，中国人民银行，天风证券研究所 图18：10y-1y国债期限利差与经济景气图19：10y-1y国债期限利差与资金利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9 固定收益|固定收益专题 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10