美联储5月议息会议点评：联储放缓缩表，债市怎么看？

2024年05月02日 联储放缓缩表，债市怎么看？证券研究报告 作者 美联储5月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 5月议息会议怎么看？ 联储本次声明继续强调经济不确定性和通胀顽固，但QTTaper落地表明联储政策立场偏鸽，本次仍未提及银行体系健全而富有弹性，放缓缩表可能 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 与金融条件有关。此外美联储放缓缩表客观上对美国财政压力形成缓释。 总体来看，美联储对美国经济不会进入滞胀的信心似乎比市场更足。何时降息？ 美联储偏鹰预期落空、放缓缩表带动美债小幅走强，但幅度有限，关键仍然是后续通胀和劳动力市场变化。 我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，6月降息概率较小，2024年全年降息可能1-2次。 QTTaper如何影响美债美元？ 对比此前，2019年美国银行准备金比重快速回落，银行体系流动性变化带动金融压力指数反复震荡，因此2019年5月初议息会议放缓缩减美债规模，从每个月300亿调整为150亿美元。 随后在5月中美贸易争端再升级等因素助推下，美债利率的确经历了一轮快速下行，而美元变化趋势不明显。 2024年当前，美国银行体系准备金仍然较为充足，金融压力指数亦相对稳定，但近期逆回购余额快速下行，助推近期美债利率大幅上行至4.6%附近，反映了市场流动性有所收缩，这也是美联储对近期金融条件的关切。 本次议息会议后美债利率可能阶段性见顶，后续可能在4.2-4.7%区间，利率能否显著回落依赖通胀数据的实质性变化，而在欧元、日元偏弱的背景下，105可能是美元指数相对确切的底部。 国内债市与流动性怎么看？ 参考1月24日发布会潘功胜行长表述，当前央行坚持以我为主，兼顾内外均衡，对外部货币政策周期确有一定关注。 现阶段来看，降息预期推迟的背景下，放缓缩表可能尚不足以带来内外均衡压力的缓解。 内外均衡考量仍在，中美货币政策周期差异并未明显收敛，资金利率下限相对明确，我们预计后续资金利率仍将处于略高于OMO的水平。 至于降准降息，政策对于MLF/OMO降息可能仍会偏谨慎，但降存款利率和降准引导进一步降LPR的可能性仍在。 因此，债市利率的底也相对清晰，结合近期央行对长期利率的关注，我们判断10年国债利率底部在2.25%左右，曲线可能继续维持偏平的状态。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 近期报告 1《固定收益：财政加速、货币灵活与地产优化-政治局会议点评》 2024-05-01 2《固定收益：土地成交较弱，开工率多数回升，螺纹钢消费弱于季节性，多数价格表现较好-国内需求周度跟踪20240430》2024-04-30 3《固定收益：一季度货基杠杆久期双降-2024Q1货币基金点评》2024-04-29 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.5月议息会议关注什么？3 2.QTTaper如何影响美债美元？5 3.国内债市与流动性怎么看？6 图表目录 图1：最近三次FOMC决议表述对比3 图2：美国就业市场表现降温但斜率放缓4 图3：美国核心通胀下行偏缓，CPI读数略有回升4 图4：FedWatchTool显示市场定价11月降息，全年1次降息4 图5：2019年5月放缓缩表5 图6：准备金占总资产比重和金融压力指数5 图7：联储资产负债表与逆回购余额（RRP）5 5月美联储议息会议后，美债利率下行、美股盘中冲高回落，美元指数回落。对此，我们做以下解读。 1.5月议息会议关注什么？ 2024年5月FOMC决议表述1有四点关注：第一，基本面评估方面，委员会承认“近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展（lackoffurtherprogress）”。而关于经济活动、就业增长、失业率的表述与2024年3月会议基本一致。 第二，风险评估方面，委员会认为实现就业和通胀目标的风险正在“趋于更好的平衡”（havemovedtowardbetterbalance），相比于3月措辞有微调，从“movinginto”调整为“havemovedtoward”，对于能够实现目标平衡的表述有所弱化。同时，本次和1月2、3月3会议相同，仍然没有提及“家庭和企业金融和信贷条件收紧”、“银行体系健全而有弹性”相关表述，继续认为经济前景不确定（uncertain）。 第三，决议声明方面，委员会决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，从6月开始，美债的每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元。这意味着1月议息会议释放的QTTaper预期落地。 第四，声明基础方面，委员会继续强调“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前”，降息是不合适的，而2023年12月委员会则强调紧缩政策的滞后效应。 联储本次声明继续强调经济不确定性和通胀顽固，但QTTaper落地表明联储政策立场偏鸽，本次仍未提及银行体系健全而富有弹性，放缓缩表可能与金融条件有关。此外在4月29日4美国财政部季度再融资会议上调借款预期规模后，美联储放缓缩表客观上对美国财政压力形成缓释。总体来看，美联储对美国经济不会进入滞胀的信心似乎比市场更足。 图1：最近三次FOMC决议表述对比 资料来源：美联储，天风证券研究所 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240501a.htm 2https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240131a.htm 3https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240320a.htm 4https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy2304 鲍威尔答记者问有什么关注点？5 第一，关于经济表现，鲍威尔认为美国内需仍然强劲，“虽然GDP增速从去年第四季度的3.4%放缓至第一季度的1.6%，但私人国内最终购买（剔除库存投资、政府支出和净出口）通常会对潜在需求发出更明确的信号，第一季度为3.1%，与2023年下半年一样强劲”。这说明美联储在试图淡化滞胀担忧。 第二，关于通胀，鲍威尔承认2024年美国通胀数据高于预期，获得（关于通胀回落的）信心可能比此前预期更久。 第三，关于就业和劳动力市场，鲍威尔认为“劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况已趋于平衡”，“在过去一年创造大量就业机会的同时，工人的供应也有所增加，这反映出25至54岁的人参加就业的人数增加，以及移民继续保持强劲的步伐。名义工资增长在过去一年中有所放缓，就业与工人的差距有所缩小，但劳动力需求仍然超过可用工人的供应。” 第四，关于降息，鲍威尔认为降息取决于数据，比如劳动力市场意外疲软或者通胀方面取得进展。 第五，关于加息，鲍威尔认为加息不太可能（unlikely）。我们判断，美联储认为当前利率已经具有足够的限制性。 第六，关于放缓缩表（QTTaper），鲍威尔强调放慢缩减资产负债表步伐的举措并不是为了为经济提供宽松或减少限制，而主要是避免金融市场动荡6。 图2：美国就业市场表现降温但斜率放缓图3：美国核心通胀下行偏缓，CPI读数略有回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 联储什么时候降息？ 参考FedWatchTool，目前衍生品市场定价联储11月降息、全年1次降息。 会后2年期美债较前日下挫约5BP，但仍高于4月29日收盘利率水平，美联储偏鹰预期落空、放缓缩表带动美债小幅走强，但幅度有限，关键仍然是后续通胀和劳动力市场变化。 图4：FedWatchTool显示市场定价11月降息，全年1次降息 5https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20240501.pdf 6https://www.cnbc.com/2024/05/01/fed-meeting-today-live-updates-on-may-fed-rate-decision.html 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，6月降息概率较小，2024年全年降息可能1-2次。 2.QTTaper如何影响美债美元？ 在数据驱动、相机决策的政策立场下，本次议息会议比较明确的政策变化是放缓缩表速度，将美债每月600亿美元到期上限下调至250亿美元。 对比此前，2019年美国银行准备金比重快速回落，银行体系流动性变化带动金融压力指数反复震荡，因此2019年5月初议息会议放缓缩减美债规模，从每个月300亿7调整为150亿美元8。 随后在5月中美贸易争端再升级等因素助推下，美债利率的确经历了一轮快速下行，而美元变化趋势不明显。 2024年当前，美国银行体系准备金仍然较为充足，金融压力指数亦相对稳定，但近期逆回购余额快速下行，助推近期美债利率大幅上行至4.6%附近，反映了市场流动性有所收缩，这也是美联储对近期金融条件的关切。 放缓缩表后美债供需压力边际缓解，本次议息会议后美债利率可能阶段性见顶，后续可能在4.2-4.7%区间，利率能否显著回落依赖通胀数据的实质性变化，而在欧元、日元偏弱的背景下，105可能是美元指数相对确切的底部。 图5：2019年5月放缓缩表图6：准备金占总资产比重和金融压力指数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：联储资产负债表与逆回购余额（RRP） 7https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320a1.htm 8https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190501a1.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.国内债市与流动性怎么看？ 参考1月24日9发布会潘功胜行长表述，当前央行坚持以我为主，兼顾内外均衡，对外部货币政策周期确有一定关注： “总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。” “市场对美联储货币政策的转向以及美元升值动能减弱，我想这一点应该是市场比较普遍的共识。中美货币政策周期的错位有望得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。” 内外均衡怎么看？ 外部关键是美国经济韧性和通胀回落偏慢，叠加大选年联储政策本身偏保守，后续政策转向降息或偏缓。 而人民币汇率的关键在内不在外，核心要关注国内稳增长政策能否持续提振市场信心和预期。 现阶段来看，降息预期推迟的背景下，放缓缩表可能尚不足以带来内外均衡压力的缓解。资金面和债市怎么看？ 内外均衡考量仍在，中美货币政策周期差异并未明显收敛，资金利率下限相对明确，我们预计后续资金利率仍将处于略高于OMO的水平。 至于降准降息，政策对于MLF/OMO降息可能仍会偏谨慎，但降存款利率和降准引导进一步降LPR的可能性仍在。 因此，债市利率的底也相对清晰，结合近期央行对长期利率的关注，我们判断10年国债利率底部在2.25%左右，曲线可能继续维持偏平的状态。 9http://www.pbc.gov.cn/gout