美联储9月议息会议点评：联储降息50bp，国内怎么看？

2024年09月20日 联储降息50bp，国内怎么看？证券研究报告 作者 美联储9月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 9月议息会议为什么降息50bp？ 从市场定价和美联储材料及官员表态来看，劳动力市场的下行风险是本次降息 50bp的关键。 我们判断，美联储的考虑可能是，通过降息50bp来避免劳动力市场快速走弱，从 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 而引导实现经济软着陆，同时通过预期管理来引导市场，以控制二次通胀风险。 1《固定收益：8月非银减持政金债和 后续联储行为怎么看？ 伴随美国经济软着陆过程，我们倾向于判断美联储年内还有2次降息，合计降幅在 75bp。 而二次通胀风险对联储降息的制约可能有限。高利率环境产生的经济金融衰退压力不容忽视，并且美国经济韧性的背后是供给端刺激政策，有助于维持通胀预期相对稳定。对于住房通胀等重点领域，降息对住房供给和住房通胀的影响其实存在不确定性，而且美联储可以通过预期管理引导经济。此外美联储也并未结束缩表。 美债美元怎么看？ 我们判断，后续美债利率中枢或会继续震荡下行，考虑到美联储出于防范通胀风险的考量对利率水平进行预期引导，美债利率下行可能是一个渐进过程，2024年内 10年美债区间可能在3.2-3.7%。 至于美元，从历史上的降息周期以及当前欧元区、日本表现看，年内美元指数可能仍会在100上沿附近运行。 国内是否会跟随降息？ 有效需求的状态决定货币处在宽松周期内，降息存在内生必然性。但是降息时点、节奏和具体方式需要兼顾多元目标，存在一定不确定性。 人民币汇率怎么看？ 我们判断，人民币短期内可能仍会偏强运行。不过考虑到美联储降息后美元未必显著走弱、国内基本面预期并未提振，7.00附近可能是本轮升值的阻力位置。 国内债市怎么看？ 联储降息靴子落地，市场或许会兑现部分降息预期，特别是对于一部分左侧交易降息的机构而言。但是考虑到基本面和政策面决定了利率方向并未改变，所以即使国内降息靴子落地，止盈似乎仍无必要。 后续关注有二：第一，债市监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，而市场仍会继续沿着基本面的方向前行。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 同业存单-2024年8月中债登和上清所托管数据点评》2024-09-19 2《固定收益：为什么信用债下行慢？ -暨信用债四季度展望（2024-09-19）》2024-09-19 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第33期-天风总量联席解读 （2024-09-18）》2024-09-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.9月议息会议为什么降息50bp？3 1.1.靴子落地之前，市场定价降息50bp的依据是什么？3 1.2.靴子落地，美联储降息50bp的考量是什么？4 1.2.1.首先看9月决议表述4 1.2.2.其二看预测材料和点阵图5 1.2.3.其三看鲍威尔表态5 2.如何看待后续联储行为？6 3.美债、美元怎么看？7 4.国内是否会跟随降息？9 5.人民币汇率与国内债市怎么看？11 图表目录 图1：预期政策利率与实际走势3 图2：最近三次FOMC决议表述对比4 图3：美联储经济预测与点阵图5 图4：FedWatchTool表明市场预期年内还有两次降息6 图5：美国通胀预期7 图6：美联储降息与房地产供给7 图7：美联储降息与住所CPI同比7 图8：美债、美元历史走势8 图9：1983年以来美联储历次降息周期开启前后美债表现8 图10：1983年以来美联储首次降息前后美元指数表现9 图11：欧元区经济预计在2025年初触底9 图12：日美利差与日元汇率9 图13：欧美利差与欧元兑美元汇率9 图14：欧元兑美元汇率与美元指数9 图15：美元与人民币10 图16：人民币汇率贬值压力缓解10 图17：买报价10 图18：掉期点升值预期跟随中美利差收窄而下降10 图19：存款利率与CPI10 图20：贷款利率与PPI10 图21：净息差处于历史性低位11 图22：企业存款流失11 9月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调50bp至4.75-5.00%1，对此我们做以下解读。 1.9月议息会议为什么降息50bp？ 1.1.靴子落地之前，市场定价降息50bp的依据是什么？ 9月议息会议降息50bp，基本符合CME预期。 但其实衍生品市场从8月以来经历了一个比较“纠结”的过程。 美联储双重目标下，左边是“落后于曲线”的风险，右边是“二次通胀”的风险，降与不降，降多降少，可能都有问题，都有争议。 因此市场预期也会跟着经济、就业、通胀数据左右摇摆，在25bp和50bp之间反复押注。 8月2日非农数据不及预期，失业率4.3%触发Sahm规则2和衰退交易，9月降息预期向50bp 迈进。 但美国经济韧性的确还在，8月5日ISM非制造业PMI略超预期，8月14日核心CPI仍有韧性，更重要的可能是8月15日失业金首申数据不及预期，一步步推动市场重新定价9月降息25bp。 进入9月，9月6日新增非农14.2万人低于预期的16.5万人，随后9月11日核心CPI环比高于预期，9月降息预期再度波动，但波幅收窄，25bp降息基调未变。受影响更大的是12月降息预期，也即未来降息路径。 9月降息预期再度产生实质性变化是9月12日以来。 先是9月12日失业金首申数据23万人，略高于预期值22.7万人。 随后9月17日沃伦等三位民主党参议员致信鲍威尔要求更激进地前置性降息75bp，以减轻劳动力市场面临的潜在风险3。 两次时点之后，市场预期中降息50bp的概率明显升高（不过降息75bp的概率一直为0）。 一种可能的理解是，在市场判断中，现阶段美联储对就业数据走弱的信号比较敏感。高频数据（首申）和政治施压的落脚点都在于劳动力市场的进一步变化。 图1：预期政策利率与实际走势 资料来源：Wind，CMEGroup，天风证券研究所 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm 2https://fred.stlouisfed.org/series/SAHMREALTIME 3https://finance.eastmoney.com/a/202409173183974212.html 1.2.靴子落地，美联储降息50bp的考量是什么？ 梳理9月决议表述、经济预测材料和鲍威尔在发布会上的回应，我们认为美联储的确关切劳动力市场的变化，试图通过降息50bp避免劳动力市场超预期走弱，进而促成经济软着陆。 换言之，本次降息可能属于预防式降息。 1.2.1.首先看9月决议表述 第一，关于基本面，9月决议认为经济活动继续以稳健速度增长（solidpace），就业增长有所放缓（haveslowed，此前为havemoderated），失业率有所上升（hasmovedup，与7月相同），但仍然很低（low，与7月相同）。通货膨胀率在实现委员会2%的目标方面取得了进一步进展（hasmadefurtherprogress，7月为somefurtherprogress），但仍然有些高企（remainssomewhatelevated，与7月相同）。 第二，关于政策目标和政策重心，9月决议相比7月表述进一步强调了最大就业目标：委员会坚定地致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。 第三，关于双目标的实现风险，9月决议指出委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，并判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughlyinbalance，新表述）。决议强调如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策的立场。 第四，关于投票结果，Bowman对本次决议持反对意见，认为应该降息25bp。 图2：最近三次FOMC决议表述对比 2024年9月 2024年7月 2024年6月 基本面评估 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace）。就业增长放缓（haveslowed），失业率有所上升（hasmovedup），但仍然很低（low）。通货膨胀率在实现委员会2%的目标方面取得了进一步进展（hasmadefurtherprogress），但仍然有些高企（remainssomewhatelevated）。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长有所放缓（havemoderated），失业率有所上升（hasmovedup），但仍处于低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解(haseased)，但仍处于较高水平(remainssomewhatelevated)。近几个月来，委员会在实现2%的通胀目标方面取得了一些进一步的进展(somefurtherprogress)。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长仍然强劲（haveremainedstrong），失业率保持在低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解（haseased），但仍处于高位（remainselevated）。近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面取得了适度进展(modestfurtherprogress)。 政策目标 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 风险评估 委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，并判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughlyinbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会密切关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 实现其就业和通胀目标的风险继续朝着更好的平衡迈进（continuetomoveintobetterbalance）。经济前景不确定(uncertain)，委员会关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 在过去一年中，实现就业和通胀目标的风险正在趋于更好的平衡（havemovedtowardbetterbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会仍高度关注通胀风险。 决议声明 决定将联邦基金利率的目标区间下调1/2个百分点至4.75-5.00%。将继续减少其持有的美国国债、机构债务以及机构抵押贷款支持证券。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 声明基础 在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策的立场。 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 政策重心 坚定地致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 操作执行 一致决定将储备金支付利率降至4.9%；必要时进行公开市场操作，将联邦基