美联储11月议息会议点评：大选虎变，联储“鲍”变？

2024年11月08日 大选虎变，联储“鲍”变？证券研究报告 作者 美联储11月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 大选之后的11月议息会议有何不同？ 特朗普优势胜选并有望赢得参众两院并实现“三权合一”后，美国未来赤字和通胀预期或有上升，11月议息会议表述随之删除了对通胀目标更有信心的说法，这是本次议息会议最重要的变化。 鲍威尔关于货币政策的考量可能是：暂不考虑特朗普政策，除非真正落地，或者关于特朗普政策的预期已经对基本面或通胀预期产生实质性影响。但与此同时，对可能出现的二次通胀风险保持谨慎立场，并且可能要考虑放慢降息节奏。 美债美元怎么看？ 从特朗普交易角度看，2024年相比于2016年的区别在于，货币政策尚在降息周期，且特朗普交易预期差已经提前定价，美债美元在胜选后的进一步变化大概率无法达到2016年的变化幅度。后续主要看政策落地和美国宏观数据。 我们预计后续10年美债利率上行空间有限，短期内可能保持在4.2-4.5%区间。我们判断，年内美元指数可能仍会在105附近震荡。 美元还要看非美经济体表现。①欧元区：从M1同比对GDP的领先来看，欧元区经济预计在2025年初触底回升，叠加地缘因素的或有变化，虽然法国政坛处于僵局对市场信心或有影响，但总体上我们预计欧元对美元汇率大幅走弱概率不大。 ②日本：日央行可能仍然维持偏宽松货币政策立场，同时日本国内政坛也有变化。 国内市场怎么看？ 我们判断，有效需求的状态决定货币处在宽松周期内，降息存在内生必然性。但是降息时点、节奏和具体方式需要兼顾多元目标，存在一定不确定性。 大选后美元指数升值，中美利差倒挂在200bp以上，人民币阶段性贬值压力上升。 虽然联储降息落地一定程度上对冲了美国大选后人民币的短期贬值压力，但地缘扰动对人民币的影响仍有不确定性。 综合汇率和中美利差表现和前景来看，短期内降息可能存在外部均衡压力。 未来一方面考虑对内为主，另一方面，需要关注特朗普交易的持续性，在货币政策坚持支持性立场的背景下，至少明年上半年降息仍有较大可能。若财政增量不低于预期，结合资本市场或有扰动，央行可能选择在11月降准。 后续市场可能转向关注国内政策组合，一方面关注增量财政和地产的刺激力度，另一方面关注外围约束对于货币宽松的或有影响。长端利率或许维持目前窄幅震荡的格局。 内因和外因之间，我们仍然以内因定价为主，所以等待政策的过程中，我们建议继续做陡曲线，5年国债子弹型，负债稳定的机构可以选择性关注信用票息机会。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：11月第一周理财存续规模小幅回升-理财/基金高频数据跟踪 （2024-11-7）》2024-11-07 2《固定收益：大选落定，特朗普交易和国内债市怎么看？-固定收益宏观利率海外点评》2024-11-07 3《固定收益：天风总量每周论势：美 国大选之后市场怎么看？-天风总量联席解读（2024-11-06）》2024-11-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.大选之后的11月议息会议有何不同？3 2.美债、美元怎么看？4 3.国内市场怎么看？5 图表目录 图1：最近三次FOMC决议表述对比3 图2：FedWatchTool表明市场预期年内还有两次降息4 图3：美国大选与10年美债收益率（%）5 图4：美国大选与美元指数5 图5：欧元区经济预计在2025年初触底5 图6：日美利差与日元汇率5 11月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调25bp至4.5-4.75%1，对此我们做以下解读。 1.大选之后的11月议息会议有何不同？ 首先看11月决议表述的变化。 ①新增：自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍缓解（havegenerallyeased）； ②保留：失业率有所上升（hasmovedup），但仍处于低位（low）； ③调整：通货膨胀率在实现委员会2%目标方面取得了进展（progress，之前是furtherprogress）； ④保留：但（通货膨胀）仍然有些高企（remainssomewhatelevated）； ⑤删除：委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心； ⑥保留：委员会判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughlyinbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会密切关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 特朗普优势胜选并有望赢得参众两院并实现“三权合一”后，美国未来赤字和通胀预期或有上升，11月议息会议表述随之删除了对通胀目标更有信心的说法。 图1：最近三次FOMC决议表述对比 2024年11月 2024年9月 2024年7月 基本面评估 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace）。自今年早些时候以来，劳动力市场状况普遍缓解（havegenerallyeased），失业率有所上升（hasmovedup），但仍处于低位（low）。通货膨胀率在实现委员会2%的目标方面取得了进展（hasmadeprogress），但仍然有些高企（remainssomewhatelevated）。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace）。就业增长放缓（haveslowed），失业率有所上升（hasmovedup），但仍然很低（low）。通货膨胀率在实现委员会2%的目标方面取得了进一步进展（hasmadefurtherprogress），但仍然有些高企（remainssomewhatelevated）。 近期指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张（solidpace)。就业增长有所放缓（havemoderated），失业率有所上升（hasmovedup），但仍处于低位（low)。通货膨胀在过去一年中有所缓解(haseased)，但仍处于较高水平(remainssomewhatelevated)。近几个月来，委员会在实现2%的通胀目标方面取得了一些进一步的进展(somefurtherprogress)。 政策目标 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 风险评估 委员会判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughlyinbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会密切关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 委员会对通货膨胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心，并判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughlyinbalance）。经济前景不确定（uncertain），委员会密切关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 实现其就业和通胀目标的风险继续朝着更好的平衡迈进（continuetomoveintobetterbalance）。经济前景不确定(uncertain)，委员会关注其双重任务在两个方面（bothsides）的风险。 决议声明 决定将联邦基金利率的目标区间下调1/2个百分点至4.50-4.75%。将继续减少其持有的美国国债、机构债务以及机构抵押贷款支持证券。 决定将联邦基金利率的目标区间下调1/2个百分点至4.75-5.00%。将继续减少其持有的美国国债、机构债务以及机构抵押贷款支持证券。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。 声明基础 在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策的立场。 在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测传入的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策的立场。 在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景以及风险的平衡。委员会认为，在对通胀率持续向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的。 政策重心 坚定地致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。 坚定地致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 操作执行 一致决定将储备金支付利率降至4.65%；必要时进行公开市场操作，将联邦基金利率维持在4.5%-4.75%的目标范围内；维持隔夜回购协议最低利率4.75%，总额度5000亿美元；以4.55%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；一级信贷利率降至4.75%。 一致决定将储备金支付利率降至4.9%；必要时进行公开市场操作，将联邦基金利率维持在4.75%-5%的目标范围内；维持隔夜回购协议最低利率5.0%，总额度5000亿美元；以4.8%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；一级信贷利率降至5.0%。 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作；每月到期国债本金超过250亿美元、MBS本金超过350亿美元的部分将继续用于购债；维持一级信贷利率5.5%。 资料来源：美联储，天风证券研究所 鲍威尔记者会关注有五： 第一，鲍威尔肯定美国经济整体表现强劲。主要是消费者开支增速仍然保持韧性，就业市场条件仍然稳固，如果不是因为飓风和保供问题的话，招聘活动“会在一定程度上更高”，而通胀已经更加接近2%，核心通胀仍然在某种程度上偏高。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241107a.htm 第二，强调降息将有助于保持经济的强度，但与此同时，鲍威尔也指出货币政策仍然具有限制性。 第三，强调大选问题短期内不会影响到FOMC政策，美联储不会猜测、臆测、或假设财政政策。我们判断，这意味着美联储不会根据假设的财政政策来制定货币政策。 第四，强调美国联邦债务规模是不可持续的。 第五，强调美联储处于更加接近中性利率的正轨上。随着接近中性利率，可能放慢降息节奏是适宜的。才刚刚开始考虑调整降息的步伐。 我们判断，鲍威尔关于货币政策的考量可能是：暂不考虑特朗普政策，除非真正落地，或者关于特朗普政策的预期已经对基本面或通胀预期产生实质性影响。但与此同时，对可能出现的二次通胀风险保持谨慎立场，并且可能要考虑放慢降息节奏。 FedWatchTool显示，市场预期12月降息25bp概率为73.5%，不降息概率为26.5%，并且降息进程将在2025年上半年放缓、下半年暂停。 图2：FedWatchTool表明市场预期年内还有两次降息 资料来源：CMEGroup，天风证券研究所 2.美债、美元怎么看？ 从特朗普交易角度看，美国大选后市场的基本认识可能是，未来美国经济将会面临更积极的财税政策刺激、更多贸易摩擦、更高的通胀路径以及更低的战争风险。这些因素指向相对更紧的美联储政策路径（例如降息更慢或更快转向加息）。 2024年与2016年的区别在于，货币政策尚在降息周期，且特朗普交易预期差已经提前定价，美债美元在胜选后的进一步变化大概率无法达到2016年的变化幅度。 后续主要看政策落地和美国宏观数据。 我们预计后续10