风格洞察与性价比追踪系列（三）：动荡中的企稳

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 2021年03月30日 《投资策略专题-“合力”正在汇聚——资金跟踪系列之十》-2021.3.29 《投资策略月报-无须持币，不畏将来》-2021.3.28 《投资策略专题-且战且退——南下“定价权”周度跟踪之七》-2021.3.24 动荡中的企稳——风格洞察与性价比追踪系列（三） ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ 近期市场表现：A股中小盘股强势，美股继续交易复苏 近5个交易日（2021-03-22至2021-03-26）A股中小盘明显跑赢大盘，大消费板块有所反弹。从行业上看，年后回调幅度较大的医药生物和食品饮料板块涨幅居前，而大部分周期板块，如采掘、化工、有色、钢铁等则有所回调；概念指数中数字货币、白酒、金融科技、光刻胶指数涨幅靠前。近期美股仍在交易经济复苏，房地产和能源板块涨跌幅排名居前；而美股ETF中干散货运输ETF自3月以来领涨全部ETF，与金融地产相关的ETF也表现靠前。 ⚫ 股债风险溢价：A股略有下降，港股、美股有所上升 近5个交易日A股股债风险溢价略有下降，而港股、美股有所上升。以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了4个BP，但仍在均值以上；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降了1个BP，在均值下方；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了79个BP，标普500的风险溢价上升了2个BP。近期股市相对于债券的性价比有所回升：近5日万得全A的格雷厄姆股债比上升了11个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了17个BP。 ⚫ 估值-盈利匹配度：继续“还债”，但“还债”压力减小 从估值与盈利的匹配度来看，前期透支较多的行业和指数的收益率继续在向ROE“还债”，但“还债”压力减小。近一个月主要宽基指数的CAPE 均有所下降，尤其是创业板指，较2月下降了9.07%。从风格上看，大盘成长、小盘成长和大盘价值的CAPE较2月分别下降了7.69%、2.01%和2.94%，而小盘价值的CAPE与上月基本持平。同时我们还计算了各个指数与行业的收益率与ROE之间的透支程度，我们发现截至2021-03-26，创业板指、大盘成长以及沪深300的收益率都在继续向ROE“还债”；对于行业也是如此：前期透支较多的行业，除休闲服务外，透支程度都在降低；而前期透支程度甚至为负的行业，如银行、房地产、公用事业和建筑装饰等，透支程度开始向0靠拢甚至已经转正。但另一方面，如果考虑2020-2021两年收益率向ROE回归的情形，经过前期回调，除创业板外，其余指数的“还债”压力已经明显减小，上证指数、沪深300和价值风格指数的预期收益率都已经转正。 ⚫ 关键市场特征指标：A股仍在扩散，同时波动率有收敛的迹象 从一些关键的市场特征指标上看，A股仍在继续扩散，阶段性企稳已有迹象。近期A股上涨个股数占比继续回升，个股涨跌幅标准差回落，茅指数震荡。同时A股波动率有见顶回落迹象；而从自由流通市值/M2比值来看，如果假设3月M2同比增速与2月相同，则截至2021-03-26全A自由流通市值/M2已经接近15%。 ⚫ 风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；测算误差。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 近期市场表现：A股中小盘股强势，美股继续交易复苏 ................................................................................................. 4 1.1、 近期A股表现：大消费板块有所反弹..................................................................................................................... 4 1.2、 近期美股表现：继续交易经济复苏 ......................................................................................................................... 4 1.3、 主要市场风格指数的表现：分化较为明显 ............................................................................................................. 5 2、 股债风险溢价：A股略有下降，港股、美股上升 ............................................................................................................. 6 2.1、 万得全A风险溢价略有下降，恒生指数和标普500风险溢价上升 ..................................................................... 6 2.2、 格雷厄姆股债比：A股和美股都有所上升 .............................................................................................................. 7 3、 估值-盈利匹配度：“还债”仍在继续，但压力在减小 ........................................................................................................ 8 3.1、 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ................................................................................................................... 8 3.2、 收益率-ROE的透支程度——继续“还债”，但“还债”压力减小 .......................................................................... 10 3.3、 PB-ROE：大部分周期行业仍处于被低估状态 ..................................................................................................... 12 3.4、 PE-G：房地产、建筑材料以及机械设备等行业明显被低估 ............................................................................... 13 3.5、 PS-CFS：公用事业、采掘、建筑材料等行业明显被低估 ................................................................................... 13 4、 关键市场特征指标：A股仍在扩散，波动率有见顶迹象 ............................................................................................... 13 4.1、 市场特征指标一：A股上涨家数占比回升，茅指数震荡 .................................................................................... 13 4.2、 市场特征指标二：波动率，A股有见顶迹象，美股略有抬升 ............................................................................ 14 4.3、 市场特征指标三：自由流通市值/M2接近15%.................................................................................................... 14 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 15 图表目录 图1： 近5个交易日A股涨跌幅排名靠前的行业为计算机、医药生物、纺织服装、公用事业以及食品饮料 ............... 4 图2： 近5个交易日A股概念指数中，涨幅排名靠前的为数字货币、白酒、金融科技和光刻胶指数 ........................... 4 图3： 近5个交易日美股涨跌幅排名靠前的行业为房地产、必需消费、能源、公用事业以及信息技术 ........................ 4 图4： 3月以来干散货运输ETF领涨美国ETF。与金融地产相关的ETF也表现不错 ....................................................... 4 图5： 近期全球主要市场的风格表现分化较为明显 ............................................................................................................... 5 图6： A股风格：近期成长风格有所反弹 ............................................................................................................................... 5 图7： 港股风格：近期成长风格反弹力度大于价值 ............................................................................................................... 5 图8： 台股：大盘成长趋势向下，价值风格趋势向上 ........................................................................................................... 6 图9： 美股：价值风格继续占优 ............................................................................................................................................... 6 图10： 日股：近期各类风格均有所反弹 ......................................