周思考（第43周）：五粮液、燕京啤酒、地产酒及部分休闲等三季报超预期，重申“买入”

申万一级子行业中食品饮料负债率较低，仅为33.7%；行业估值调整至合理偏低的水平，参考《板块估值底部，政策提振信心》一文。自上而下对经济政策形成加持，行业层面三季报密集披露，茅台等龙头稳增，五粮液、燕京啤酒、地产酒及部分休闲等三季报超预期，考虑到近期信心的重拾，我们建议加配食品饮料，重申“买入”。 白酒：五粮液以及部分地产酒三季报超预期。本周部分白酒板块公司陆续公布三季度业绩表现，五粮液以及部分地产酒三季报超预期，结合贵州茅台、汾酒等公司的稳增长。我们认为白酒中长期分化成的逻辑没变，考虑到预期低下经销商去库存等要素，今年的实际消费有望好于报表，若后市经济回升，白酒有望迎来加速成长。 重点公司业绩： 五粮液：三季度超预期增长，报表增长质量较高。公司3Q23实现收入170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润57.96亿元，同比+18.52%。三季度超预期增长，反映实际出货量或好于资本市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加3亿元，同比2Q22末增加9.86亿元；3Q23营业收入+△合同负债为173.30亿元，同比+10.78%；3Q23销售收现同比增加35.11%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增18.43%；销售收现同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增长质量较好。 山西汾酒：营收符合预期，渠道拓展持续。1）收入利润符合预期，前三季度增长质量较高。汾酒3Q23实现营业收入77.33亿元，同增13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同增27.12%。收入利润增速符合市场预期。综合考虑回款来看3Q23营业收入+△合同负债为71.53亿元，同增6.89%；考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债为250.09亿元，同增28.29%，整体看增长质量较高。2）省内控制节奏，省外继续快增。3Q23末经销商数量为3768家，环比2022年末增加131家。3Q23省外市场实现收入45.85亿，同比+17.09%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。 舍得酒业：收入符合预期，招商势能延续。1）Q3收入业绩符合预期，前三季度收现与收入增速基本一致。3Q23实现营业收入17.17亿元，同增7.86%；实现归母净利润3.75亿元，同增3.01%。收入利润符合市场预期。2）产品结构略微承压，中低档增速较快。分产品结构来看：3Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+3.49%/+20.66%，延续上半年趋势，预计主要系沱牌T68的明显增长。 3） 省外重点城市会战顺利 ， 招商势能延续 。3Q23公司省内/外收入分别为4.42/11.30亿元，同比分别+47.37%/-5.38%，预计省内高增主要系去年Q3四川受疫情影响下基数较低，省外招商效果有望在四季度和明年逐步显现。23Q3末，公司经销商数量为2553家，较2022年末增加395家，招商势头维持。公司在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 古井贡酒：三季度利润表现好于预期，静候全国化进程加速。前三季度公司实现营业收入159.53亿元。同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。 迎驾贡酒：三季度表现符合预期。前三季度实现营收约48.04亿元，同比增长23.42%；实现净利润超16.54亿元，同比增长37.57%。其中，第三季度实现营收约16.61亿元，同比增长21.89%；实现净利润超5.91亿元，同比增长39.48%。 洋河股份 ： 前三季度稳定增长 。前三季度实现营收302.83亿元，同比增长14.35%；净利润102.03亿元，同比增长12.47%。其中第三季度实现营收84.10亿元，同比增长11.03%；实现净利润23.41亿元，同比增长7.46%。 口子窖：营收净利润稳定增长，静待兼系列放量。1）前三季度维持营收、净利润“双位数、双增长”。单三季度公司实现营业收入15.33亿元，同比增长4.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长8.36%；2）产品结构带动三季度毛利率向上。1-9月口子窖高档酒营收42.43亿元，同比增长19.34%，而中档白酒和低档白酒则同比下滑，产品结构持续优化。3）渠道端改革初见成效。 1-9月直销（含团购）渠道销售同比大增57.27%，达9100.08万元；批发代理销售42.82亿元，同比增长17.46%。目前来看合肥地区平台公司积极性较足，渠道端改革顺利。 大众品：业绩超预期，估值低位，全面开花。本周五大众品板块大涨，休闲零食、连锁业态、餐饮供应链、调味品、啤酒等板块均有明显涨幅。我们认为主要系三方面原因：（1）三季报业绩期。部分大众品公司利润超预期，尤其是毛利率表现亮眼。去年上游原材料价格处于高位，大众品盈利能力承压显著。 今年受益于原材料价格回落，报表端成本红利开始释放，Q3释放节奏尤其明显，推动利润增速超市场预期。（2）需求改善可期。今年Q1经历报复性消费后，Q2开始需求疲软，Q3逐步呈现环比改善趋势。部分板块根据渠道调研反馈，Q3需求逐月向好。随着底部确认，政策逐步发力，期待Q4及明年需求持续改善。（3）估值低位。经历去年底疫情放开后预期修复带来的股价上涨后，今年Q2以来大众品股价持续走低，估值已回落至合理偏低水平，且机构持仓较低，具备安全边际及较大的反弹空间。目前板块率先出现盈利能力的显著改善，后续收入端有望受益于需求改善加速，重点推荐：燕京啤酒、青岛啤酒、天味食品、安井食品、千味央厨、劲仔食品、盐津铺子、洽洽食品、绝味食品、巴比食品。 燕京啤酒：业绩超预期，降本增效成果初显。2023Q1-3公司实现收入124.16亿元，同比增长9.66%；实现归母净利润9.56元，同比增长42.16%；实现扣非后归母净利润8.66亿元，同比增长37.58%。2023Q3公司实现收入47.91亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长37.37%；实现扣非后归母净利润4.28亿元，同比增长35.09%。（1）销量逆势增长，高端化推动均价持续提升。2023Q3公司实现啤酒销量114.05万千升，同比增长4.21%，在行业普遍承压的背景下逆势增长实属难得。受益于持续的高端化，2023Q3公司吨酒营收同比提升4.14%至4201元/千升，我们预计U8仍保持了较快的增长趋势，推动了均价提升。三季度公司吨酒成本同比增长3.71%至2186元/千升，我们预计主要系公司推进卓越管理体系建设等因素，导致短期成本上升。 后续公司成本端有望逐步受益于包材及大麦价格的回落。（2）毛利率稳步提升，降本增效成果初显。得益于均价的持续增长，2023Q3公司毛利率同比提升0.22个pct至47.96%。同时，均价上升带动公司Q3税金及附加率下降0.60个pct至8.24%。单三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-1.63、+0.09、+0.04个pct至15.89%、9.10%、2.89%、-1.14%。管理费用率下降明显，我们预计主要系降本增效的成果逐步体现。此外，公司Q3营业外收入/收入同比提升0.25个pct。综合来看，2023Q3公司归母净利率和扣非后归母净利率分别提升1.94、1.76个pct至9.23%、8.93%。（3）燕京啤酒是区域啤酒龙头，新董事长上任后，公司有望加速改革，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。 公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。2023年公司重点推进卓越管理体系建设，短期带来成本上升，但利好中长期管理效率提升。 紫燕食品：同店仍有压力，成本加速改善。公司2023Q1-3实现收入28.16亿元，同比增长2.68%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长50.03%；实现扣非后归母净利润2.93亿元，同比增长46.97%。其中2023Q3实现收入10.73亿元，同比增长-2.95%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长44.77%；实现扣非后归母净利润1.51亿元，同比增长42.46%。（1）主业增长乏力，同店持续承压。公司积极进行门店扩张，保持快速开店，Q3预计开店仍贡献良性增长。 同店下滑明显，主要系终端需求疲软，餐饮修复大背景下，公司以居家消费为主，场景受损。2023Q1-3公司鲜货产品、包装产品、包材、加盟费分别实现收入23.95、2.66、0.70、0.47亿元，同比分别增长0.65%、18.42%、5.54%、12.20%。 鲜货产品中，前三季度夫妻肺片、整禽类、香辣休闲、其他鲜货分别实现收入8.82、7.05、2.55、5.53亿元，同比分别增长3.28%、-6.28%、-21.56%、23.32%。 （2）成本持续回落，毛利率快速提升。2023Q3公司毛利率为29.17%，同比提升11.07个pct，环比提升6.18个pct，主要系牛肉牛杂等原材料价格持续回落，预计Q4公司将继续享受成本红利。2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.60、-0.49、+0.02、+0.06个pct至5.45%、3.91%、0.22%、0.01%。销售费用率上升，主要系公司加大市场开拓力度，广告、展览宣传、促销、市场推广费上升。综合来看，2023Q3公司归母净利率同比提升4.97个p Ct 至15.09%。（3）公司是佐餐卤味龙头，2023年随着疫情管控放开，公司快速开店提升市场份额，加速进行全国化扩张。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，后续随着经济回暖，同店表现有望迎来改善。成本端牛肉及牛副价格高位回落，驱动利润弹性大幅释放。 安井食品：预制菜高增，利润率亮眼。事件：公司发布2023年三季报。2023年前3季度，公司实现营业总收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，3Q23，公司实现营业总收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%。分产品看，23Q3，速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/速冻肉/农副食品/休闲食品/其他业务收入分别同比+26.7/+18.1%/+6.2%/+13.6%/+37.5%/-54.7%/-40%至 9.09/11.37/5.88/6.57/0.79/0.02/0.05亿元。预计速冻菜肴制品高增主要系主要系湖北新柳伍并表，厦门安井冻品先生供应链有限公司及安井小厨增量所致所致；速冻面米制品增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致;农副产品高增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致；休闲食品下滑主要系功夫食品常温休闲食品业务销售下滑所致。利润端，净利率提升趋势清晰，扣非利润弹性大。伴随公司市场地位基本稳固以及公司加大利润考核，从原料价格到市场费用逐渐得到控制，加之预制菜规模效应开始体现，整体净利率提升趋势清晰。23Q3，净利率同比+3.24pct至11.43%。 立高食品：收入高增，业绩企稳。2023年前3季度公司实现营收25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润1.46亿元，同比+54.77%。2023Q3公司实现营收9.46亿元，同比+30.07%，归母净利润0.50亿元，同比+66.94%；扣非归母净利润0.42亿元，同比+52.93