业绩亮眼，N型组件龙头地位凸显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 晶科能源(688223) 业绩亮眼，N型组件龙头地位凸显 2023年11月2日 事件： 公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3公司实现营业收入850.97亿元，同比+61.25%；实现归母净利润63.54亿元，同比+279.14%，实现扣非后归母净利润为60.47亿元，同比+298.94%。2023Q3公司实现营业收入314.72亿元，同比+62.53%，环比+3.28%；实现归母净利润25.11亿元，同比+225.79%，环比+14.92%；实现扣非后归母净利润为25.11亿元，同比+252.28%，环比+8.47%。 点评： N型产品持续放量，有望超额完成出货目标。2023年1-9月，公司实现总出货量55.7GW，其中组件出货量为52.2GW，硅片和电池片出货量为3.5GW，总出货量较去年同期增长86.91%。截至2023Q3，公司已投产的N型TOPCon电池产能超过55GW，大规模量产平均效率达25.6%。目前在手订单饱满的背景下，公司预计第四季度组件出货量为23GW左右，同时N型占比进一步提升，公司有信心超额完成全年70-75GW的组件出货目标。 产能规模持续扩大，加快山西一体化基地建设。公司N型产能持续提升，公司预计至2023年末，其硅片、电池片和组件产能将分别达到85GW、90GW、110GW，其中电池产能中N型占比预计将超过75%。 2023年5月，公司拟在山西综改区规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，项目共分为四期，建设周期约二年，每期建设规模为拉棒、切片、电池片、组件各14GW一体化项目，我们预计山西基地将在未来持续提升公司全球市占率，保持公司行业龙头地位。 加速布局储能+BIPV赛道，打造业绩新增长极。储能方面，公司发布新一代液冷工商业储能解决方案，产品亮相全球多场峰会，中亚储能项目实现首次交付。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化 （BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案，兼顾了发电性能和美观设计，助力国家级项目示范工程光伏并网发电。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是994.21、1064.50、1274.74亿元，同比增长20.3%、7.1%、19.7%，归母净利 润分别是80.20、101.49、120.10亿元，同比增长173.1%、26.6%和18.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为11.07、8.75、7.39倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、N型组件渗透率不及预期风险、投产进度不及预期风险等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 40,570 82,676 99,421 106,450 127,474 增长率YoY% 20.5% 103.8% 20.3% 7.1% 19.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,141 2,936 8,020 10,149 12,010 增长率YoY% 9.6% 157.2% 173.1% 26.6% 18.3% 毛利率% 13.4% 10.4% 15.8% 17.2% 16.9% 净资产收益率ROE% 8.4% 11.0% 23.4% 23.3% 21.9% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.80 1.01 1.20 市盈率P/E(倍) 77.80 30.24 11.07 8.75 7.39 市净率P/B(倍) 6.55 3.33 2.60 2.03 1.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月2日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 47,679 67,247 76,097 81,691 108,172 营业总收入 40,570 82,676 99,421 106,450 127,474 货币资金 18,409 19,985 23,160 19,299 30,898 营业成本 35,135 74,037 83,724 88,193 105,927 应收票据 3,944 4,356 5,034 5,611 7,136 营业税金及附加 119 218 249 266 319 应收账款 7,193 16,594 19,289 22,069 27,464 销售费用 891 2,166 2,486 2,555 2,932 预付账款 2,006 3,629 4,186 4,410 5,296 管理费用 1,133 1,914 2,386 2,448 2,804 存货 13,250 17,450 18,460 24,136 29,604 研发费用 716 1,199 1,392 1,384 1,593 其他 2,877 5,233 5,968 6,165 7,773 财务费用 1,062 -234 351 191 267 非流动资产 25,192 38,393 50,864 58,422 60,837 减值损失合计 -621 -857 -1,400 -300 -300 长期股权投资 315 1,145 1,145 1,145 1,145 投资净收益 227 -51 379 315 278 固定资产 17,062 30,438 42,655 49,685 51,731 其他 279 689 1,433 267 225 无形资产 1,146 1,511 1,511 1,511 1,511 营业利润 1,397 3,156 9,247 11,695 13,833 其他 6,670 5,299 5,553 6,081 6,451 营业外收支 -37 -29 -29 -29 -29 资产总计 72,871 105,639 126,960 140,113 169,009 利润总额 1,360 3,127 9,218 11,666 13,804 流动负债 46,804 61,789 67,328 71,043 88,791 所得税 219 191 1,198 1,517 1,795 短期借款 11,690 10,131 6,116 6,116 6,116 净利润 1,141 2,936 8,020 10,149 12,010 应付票据 11,989 20,624 24,029 24,967 33,881 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 10,933 15,118 19,767 21,880 28,141 归属母公司净利润 1,141 2,936 8,020 10,149 12,010 其他 12,192 15,915 17,416 18,079 20,652 EBITDA 4,518 6,634 14,684 16,065 18,503 非流动负债 12,510 17,161 25,424 25,424 25,424 EPS（当年） 0.14 0.30 0.80 1.01 1.20 长期借款 399 3,179 2,360 2,360 2,360 其他 12,111 13,982 23,065 23,065 23,065 现金流量表 单位:百万元 负债合计 59,314 78,949 92,752 96,468 114,215 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5 0 0 0 0 经营活动现金流 3,229 4,084 16,325 8,916 19,623 归母股东权益 13,552 26,690 34,208 43,645 54,794 净利润 1,141 2,936 8,020 10,149 12,010 负债和股东权72,871 105,639 126,960 140,113 169,009 折旧摊销 1,854 3,097 3,529 3,941 4,085 财务费用 1,249 -53 650 539 557 单位:百 投资损失-23834-379-315-278 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,547 -2,613 2,559 -5,960 2,645 营业总收入 40,570 82,676 99,421 106,450 127,474 其它 768 682 1,946 562 604 同比（%） 20.5% 103.8% 20.3% 7.1% 19.7% 投资活动现金流 -9,131 -14,844 -16,147 -11,427 -6,506 归属母公司净利润 1,141 2,936 8,020 10,149 12,010 资本支出 -9,145 -14,235 -16,526 -11,742 -6,784 同比（%） 9.6% 157.2% 173.1% 26.6% 18.3% 长期投资 -465 -465 0 0 0 毛利率（%） 13.4% 10.4% 15.8% 17.2% 16.9% 其他 479 -144 379 315 278 ROE% 8.4% 11.0% 23.4% 23.3% 21.9% 筹资活动现金流 5,684 11,685 2,997 -1,351 -1,518 EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.80 1.01 1.20 吸收投资 0 9,770 196 0 0 P/E 77.80 30.24 11.07 8.75 7.39 借款 27,08 24,430 -4,834 0 0 P/B 6.55 3.33 2.60 2.03 1.62 支付利息或股息 -388 -656 -1,540 -1,351 -1,518 EV/EBITDA -0.89 21.37 5.80 5.54 4.18 现金流净增加额 -252 1,153 3,175 -3,861 11,599 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 王煊林，电力设备新能源研究助理，复旦大学金融硕士，1年行业研究经验，2023年加入信达证券研究所，负责风电行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准