组件龙头地位稳固，N型技术持续领跑

2024年04月25日 公司研究●证券研究报告 晶科能源（688223.SH） 公司快报 组件龙头地位稳固，N型技术持续领跑投资要点事件：晶科能源发布2023年年报。报告期内，公司积极应对行业周期波动下的激烈竞争，共向全球发送83.56GW太阳能光伏产品，包含光伏组件出货78.52GW，根据InfoLinkConsulting的数据，公司组件出货量排名行业第一。公司2023年组件出货中N型出货48.41GW，占比约62%。得益于组件出货量的增加和先进产品占比提升，公司营业收入及经营业绩较上年同期大幅增长，实现营业收入1,186.82亿元，同比增长43.55%；实现归属于上市公司股东的净利润74.40亿元，较上期同期增长153.20%。N型技术持续领跑，先进产能快速放量：报告期内，公司N型产品的技术和量产规模保持领先。截止2023年底，公司已投产超过70GW高效N型电池产能，2023年全年N型组件出货48.41GW，同比增长352%。同时，公司高效N型电池研发量产持续突破，N型TOPCon电池研发最高效率达26.89%，基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发最高效率达32.33%。2023年年底N型电池量产平均效率超过25.8%，2024年一季度量产平均效率已超过26%，N型组件功率高出同版型P型产品约30W。公司持续构建完善一体化生产、销售网络。截止2023年底，垂直一体化产能在硅片、电池和组件三大核心板块分别达85GW，90GW和110GW，一体化产能配套率达85%以上，成本管控铸造盈利能力优势，在行业内继续保持领先水平。完善全球供应布局，主动应对外部变化：报告期内，公司进一步拓展包括东南亚工厂在内的全球一体化供应链，截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能。同时，公司主动应对海外市场的贸易政策变化，着力推进碳足迹管理、供应链溯源、ESG等工作并取得积极进展，为海外市场长期稳定供应奠定基础。通过在全球市场均衡布局，公司在中国、欧洲两大主要市场取得较快增长的同时，也抓住中东、拉美及东南亚等新兴市场的机遇，积极应对美国市场政策变化并逐步实现顺利出货。与此同时，面对行业竞争加剧带来的组件价格快速下行，以及部分辅材供需关系变化下的原材料价格波动，公司发挥N型TOPCon技术“链主企业”优势，提前预判、灵活应对，开展多种保供措施，并积极探索新材料、新方案，围绕公司不断完善供应生态链建设，确保长期供应及成本竞争力。投资建议：由于行业竞争加剧导致产业链价格走低产品盈利能力下降，我们下调盈利预测，我们预计公司2024-2026归母净利润分别为50.63、63.59及78.13亿元，对应EPS分别为0.51、0.64及0.78元/股，对应PE分别为14.9、11.9及9.7倍，维持“买入-A"的投资评级。风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、汇率波动风险、国际贸易保护政策风险、光伏行业竞争加剧风险 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-04-24)7.54元交易数据总市值（百万元）75,439.20流通市值（百万元）23,439.20总股本（百万股）10,005.20 流通股本（百万股）3,108.65 12个月价格区间13.88/7.56 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.5-25.42-26.9绝对收益-9.16-17.95-38.47 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告晶科能源：出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先-华金证券-电力设备新能源-公司快报：晶科能源2023Q3业绩点评2023.11.2晶科能源：23H1出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先-华金证券-电力设备新能源-公司快报：晶科能源2023H1业绩点评2023.8.17 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 82,676 118,682 105,627 118,640 139,568 YoY(%) 103.8 43.6 -11.0 12.3 17.6 归母净利润(百万元) 2,936 7,440 5,063 6,359 7,813 YoY(%) 157.2 153.4 -32.0 25.6 22.9 毛利率(%) 10.4 14.0 11.9 12.0 12.1 EPS(摊薄/元) 0.29 0.74 0.51 0.64 0.78 ROE(%) 11.0 21.7 12.8 14.0 14.8 P/E(倍) 25.7 10.1 14.9 11.9 9.7 P/B(倍) 2.8 2.3 2.0 1.7 1.5 净利率(%) 3.6 6.3 4.8 5.4 5.6 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 67247 82611 63593 95730 85511 营业收入 82676 118682 105627 118640 139568 现金 19985 27837 25560 30696 30962 营业成本 74037 102016 93035 104382 122671 应收票据及应收账款 20950 26221 15761 31393 24079 营业税金及附加 218 372 308 345 405 预付账款 3629 4611 2723 5514 4175 营业费用 2166 2609 2243 2491 2931 存货 17450 18216 14310 22183 20704 管理费用 1914 2647 2324 2491 2959 其他流动资产 5233 5727 5240 5945 5591 研发费用 1199 1578 1468 1613 1919 非流动资产 38393 49506 51274 53286 56065 财务费用 -234 -6 -29 -199 -365 长期投资 1145 1077 1107 1162 1250 资产减值损失 -919 -1436 -528 -237 -140 固定资产 30438 37001 39377 41192 43534 公允价值变动收益 56 69 90 72 72 无形资产 1511 2432 2712 3047 3421 投资净收益 -51 -48 24 38 -9 其他非流动资产 5299 8995 8079 7885 7860 营业利润 3156 9112 5864 7388 8973 资产总计 105639 132117 114868 149017 141576 营业外收入 14 53 47 31 36 流动负债 61789 71841 51967 82473 69955 营业外支出 43 471 151 178 211 短期借款 10131 6256 6256 6256 6256 利润总额 3127 8694 5760 7241 8798 应付票据及应付账款 35742 48279 28345 57625 43408 所得税 191 1253 696 881 985 其他流动负债 15915 17306 17366 18593 20292 税后利润 2936 7440 5064 6360 7813 非流动负债 17161 25915 23476 21040 18655 少数股东损益 0 0 1 0 1 长期借款 3179 12800 10361 7925 5539 归属母公司净利润 2936 7440 5063 6359 7813 其他非流动负债 13982 13115 13115 13115 13115 EBITDA 6323 17037 9616 11545 13566 负债合计 78949 97756 75444 103513 88610 少数股东权益 0 0 1 1 2 主要财务比率 股本 10000 10005 10005 10005 10005 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 8734 9029 9029 9029 9029 成长能力 留存收益 7880 14434 18910 24347 31058 营业收入(%) 103.8 43.6 -11.0 12.3 17.6 归属母公司股东权益 26690 34360 39423 45502 52964 营业利润(%) 125.9 188.7 -35.6 26.0 21.4 负债和股东权益 105639 132117 114868 149017 141576 归属于母公司净利润(%) 157.2 153.4 -32.0 25.6 22.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 10.4 14.0 11.9 12.0 12.1 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 3.6 6.3 4.8 5.4 5.6 经营活动现金流4084 24816 6188 13984 10383 ROE(%) 11.0 21.7 12.8 14.0 14.8 净利润2936 7440 5064 6360 7813 ROIC(%) 5.9 11.6 7.3 8.6 9.7 折旧摊销2972 7954 3896 4467 5092 偿债能力 财务费用-234 -6 -29 -199 -365 资产负债率(%) 74.7 74.0 65.7 69.5 62.6 投资损失51 48 -24 -38 9 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 营运资金变动-3028 8151 -2628 3466 -2093 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流1387 1228 -90 -72 -72 营运能力 投资活动现金流-14844 -20128 -5549 -6369 -7808 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 0.9 1.0 筹资活动现金流11685 3434 -2916 -2479 -2309 应收账款周转率 5.2 5.0 5.0 5.0 5.0 应付账款周转率 2.5 2.4 2.4 2.4 2.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)0.29 0.74 0.51 0.64 0.78 P/E 25.7 10.1 14.9 11.9 9.7 每股经营现金流(最新摊薄)0.41 2.48 0.62 1.40 1.04 P/B 2.8 2.3 2.0 1.7 1.5 每股净资产(最新摊薄)2.67 3.33 3.83 4.44 5.19 EV/EBITDA 13.0 4.7 8.3 6.2 5.1 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、周涛、申文雯声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源