2022年11月流动性展望：11月资金利率中枢或将进一步抬升

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 11月资金利率中枢或将进一步抬升 ——2022年11月流动性展望 2022年10月30日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2022年11月流动性展望 2022年10月30日 9月政府存款环比降幅小于近4年同期，但央行对其他存款性公司债权增加超万亿，推动超储率环比上升0.4pct至1.46%，与我们此前的估计基本相符，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。 从影响10月超储率的主要因素看，节后现金回流效应以及缴准基数的回落将对10月流动性带来补充；外汇占款的影响或依然有限；10月政府债净融资约5000亿，与9月大致持平，但较去年同期有所减少；10月为缴税大月，但广义财政收入受疫情反复与土地出让低迷的制约，专项债发行对财政支出的影响也将滞后显现，我们预计10月政府存款环比增加约8800亿元；而公开市场操作方面，央行对MLF等额续作，月末大规模投放下逆回购仅小幅净回笼，叠加再贷款及PSL资金投放，估计10月央行对其他存款性公司债权环比增加约1400亿元。综合来看，我们估计10月超储率约1.24%，较9月环比回落0.2pct，与历年均值基本持平。 尽管10月份超储率相对于7-8月有所抬升，但税期前后银行融出规模大幅下降，资金利率出现了较大波动，我们跟踪的资金缺口指数出现了大幅抬升，逐步向中性水平回归。此后央行连续三日进行了超过2000亿的逆回购投放，叠加机构跨月进度较快，随着税期冲击减弱，周四后资金面整体转松，我们跟踪的资金缺口指数在周四后也有所走低，但仍在4月以来的最高位置。 展望11月，货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约1800亿。11月疫情反复及土地市场低迷仍将拖累广义财政收入，且随着前期专项债资金投入使用，政府存款降幅或将高于往年同期水平，成为11月资金面的主要支撑。11月公开市场到期规模较大，包括近万亿逆回购和1万亿MLF，尽管央行年内仍有降准的必要性，但在外部因素制约下未必会在11月落地，即便落地增量投放的资金规模可能仍然较低，叠加逆回购大概率将大幅缩量，我们预计11月超储率或略降至1.2%，仍低于往年同期均值约0.2pct。 在超储率总体维持中性偏低的状态下，银行融出规模11月如何变化仍然值得关注。尽管在央行持续大规模逆回购投放下，银行净融出规模在10月27-28日有所提升，但较4月以来超过3万亿的状态仍然明显偏低，我们跟踪的资金缺口指数也仍在偏高位置。考虑11月初，前期央行逆回购投放资金的回笼，仍然有可能对银行融出行为带来负面影响，如果没有其他因素带来额外的变化，以当前资金缺口指数的位置看，11月资金利率中枢可能出现进一步的提升，隔夜利率可能达到1.5%甚至更高。尽管在绝对位置上相较于政策利率仍有距离，但这对于市场对短端利率的定价可能仍会带来扰动，需要投资者更加重视。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、9月超储率升至1.46%仍小幅低于往年同期4 二、10月超储率料将回落至1.24%银行融出行为变化造成月末资金波动增大4 三、11月资金利率中枢或将进一步抬升8 风险因素10 图目录 图1：9月超储率环比回升0.4pct至1.46%4 图2：9月超储率低于往年同期均值约0.1pct4 图3：9月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作4 图4：9月政府存款环比降幅低于季节性4 图5：10月政府债净融资规模基本持平上月5 图6：10月附息国债单期发行规模环比有所下降5 图7：截至10月末，根据估算5000多亿专项债结存限额已发行4249亿5 图8：10月广义财政收入季节性回升6 图9：10月以来有确诊省市GDP占全国比重大幅上升6 图10：9月人民币贷款信贷结构显著改善6 图11：10月国股转贴现票据利率窄幅波动6 图12：10月27日银行净融出规模止跌回升7 图13：资金缺口指数处于上行趋势中7 图14：10月各机构资金跨月进度快于21年同期，与20年接近7 图15：其他非银跨月进度相对较慢，但仍快于21年同期7 图16：若11月央行逆回购缩量续作、MLF等额续作，超储率或下降至1.2%左右（单位：亿元）9 图17：10月下旬资金缺口指数已经明显抬升9 图18：2022年11月资金日历10 一、9月超储率升至1.46%仍小幅低于往年同期 9月政府存款环比降幅小于近4年同期，但央行对其他存款性公司债权增加超万亿，推动超储率环比上升 0.4pct至1.46%，与我们此前的估计基本相符，但小幅低于往年同期均值约0.1pct。9月超储率环比上升 0.4pct至1.46%，略低于往年同期均值，但与我们在《2022年10月流动性展望》中预期的1.45%基本相符。从具体分项来看，9月央行对其他存款性公司债权增加11121亿元，显著高于其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具净投放的8265亿；另一方面，受专项债发行与支出节奏的影响，9月政府性基金预算支出同比大幅下降，使得当月广义财政支出增速显著下滑，广义财政赤字缩窄，政府存款降幅低于往年同期。此外，受国庆假期前居民取现需求增加影响，9月货币发行季节性增加1755亿元；信贷投放超预期回升，使得法定存款准备金环比增加2605亿元；外汇占款小幅减少31亿元，均与我们之前的预期基本相符。 图1：9月超储率环比回升0.4pct至1.46% 图2：9月超储率低于往年同期均值约0.1pct 2.8% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 往年同期均 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-0 2022 19-07 -09 11 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：9月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中 图4：9月政府存款环比降幅低于季节性 2021年 2022年 亿元2018年2019年2020年 20000 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 01 3 -15000 10000 0 -10000 -20000 -30000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 二、10月超储率料将回落至1.24%银行融出行为变化造成月末资金波动增大 节后现金回流效应以及缴准基数的回落将对10月流动性带来补充；外汇占款的影响或依然有限；10月政府债净融资约5000亿，与9月大致持平，但较去年同期有所减少，10月为缴税大月，广义财政收入受疫情反复与 土地出让低迷的制约，但专项债发行对财政支出的影响也将滞后显现，我们预计10月政府存款或环比增加约8800亿元；而公开市场操作方面，央行对MLF等额续作，月末大规模投放下逆回购仅小幅净回笼，但在季初月再贷款资金集中投放的影响下，估计10月央行对其他存款性公司债权环比增加约1400亿元。综合来看，我们估计10月超储率约1.24%，较9月环比回落约0.2pct，与往年同期均值基本持平。 具体从影响超储率的几个因素来看： 10月货币发行或减少超千亿，对流动性起到一定补充。国庆假期结束后，节前漏出的现金将部分回流至银行体 系，但考虑疫情影响下前期现金漏出的规模偏低，我们预计10月货币发行的降幅同样偏低，环比减少1200亿元左右，对流动性带来一定支撑。 监管更多通过宏观审慎措施管理市场预期，直接干预规模有限，外汇占款或延续小幅下降，对于流动性影响较为有限。10月以来人民币汇率贬值有所加速，美元兑人民币一度突破1:7.3，但监管仍然更多通过宏观审慎措施管理市场预期，如10月25日企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，央行尚未有大 规模的持续干预，我们预计10月外汇占款或继续下降，但幅度可能仍在百亿以内，对流动性影响较为有限。 10月政府债净融资规模约5000亿元，与9月基本持平，但显著低于去年同期。10月地方债发行规模6687亿 元，考虑到期规模2243亿元后，净融资规模约4444亿元，其中10月新增专项债累计发行4279亿元，原定于 10月末发行完毕的利用结存限额发行的新增专项债仍然剩余约800亿未发行完毕，我们预计还有部分将于 11月发行。而10月国债发行规模达到8272元，考虑到期规模7743亿元后，净融资约529亿元，其中关键期 限和超长期附息国债平均发行规模分别较9月下降151亿元/期、100亿元/期，贴现国债、储蓄国债分别上升 182亿元/期、50亿元/期。整体来看，10月政府债发行规模约1.5万亿元，净融资规模约5000亿元，与9月基 本持平，但由于到期规模较高，相比去年同期回落超3000亿元。 图5：10月政府债净融资规模基本持平上月 201720182019 图6：10月附息国债单期发行规模环比有所下降 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 202020212022 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：截至10月末，根据估算5000多亿专项债结存限额已发行4249亿 亿元2022年1-10月累计发行其中使用结存限额的部分2022年限额 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 广山河浙东 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，10月是缴税大月，留抵退税的影响减弱也将对财政收入带来一定支撑，但在经济偏弱叠加土地市场低迷的状态下，其恢复程度仍将受到制约。此外，结存限额新增专项债集中发行对财政支出的带动或存在一定滞后，我们预计10月财政收支盈余约3200亿元，与往年同期均值接近。财政收入方面，随着大规模存量 留抵税额集中退还任务基本完成，其对财政收入的拖累减弱，9月一般公共预算收入同比增速从5.6%升至8.4%。10月是缴税大月，财政收入往往会季节性提升，但受到疫情、限产及假期等因素的影响，10月多数行业开工率较上月小幅回落，与去年同期相比基本持平，但十一后国内疫情再度扩散，7日内国内有本土新增病例的城市数量一度接近4月初的峰值，疫情反复或仍将对一般公共预算收入的恢复带来一定的拖累。此外，10月土地市场整体维持低迷，22城三批次土地推出力度仍显乏力，叠加财政部要求不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，10月政府性基金预算收入可能将有所回落。综合来看，我们预计10月广义财政预算收入约2.47亿元，与往年同期均值接近。另一方面，尽管财政支出仍在发力的过程中，10月专项债发行规模也有所上升，但其从发行到使用存在时滞，其发行对10月广义财政支出的影响有限，10月广义财政支出可能接近往年同期。我们预计10月广义财政将出现盈余状态。 图8：10月广义财政收入季节性回升 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年 35000 30000 25000 200