9月流动性展望：资金利率中枢或将有所抬升

固收专题 2023年09月11日 资金利率中枢或将有所抬升 固定收益研究团队 ——9月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《科数转债投资价值分析：智慧电能行业领跑者—固收专题》-2023.9.11 《部分出口和价格指标上升—高频经济周报》-2023.9.10 《市场整体下行，估值压缩—可转债周报》-2023.9.10 8月短期资金面趋紧，政策落地对债市产生一定扰动 回顾8月，债市收益率总体先下后上。前半月市场宽松预期升温，叠加7月宏观 数据整体不及预期，债市在“弱现实”和“宽货币”预期下震荡偏强。8月15日，央行宣布非对称降息，超预期降息推动债市收益率快速下行。8月21日LPR调降幅度不及市场预期，推动债市收益率进一步下行。后半月稳增长政策加速出台，8月25日三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实“认房不认贷”，8月29日资本市场迎来三大政策利好，对债市情绪产生一定压制，债市收益率震荡上升。 流动性方面，8月资金面先松后紧。跨月后，资金利率重返低位。8月中旬税期和缴准过后，受专项债加速发行、汇率扰动以及央行“防止资金空转”的影响，大行融出意愿大幅减弱，资金利率持续走高，隔夜与7天利率一度出现倒挂。8月下旬临近跨月，虽然央行加大逆回购投放以呵护流动性，但资金利率仍持续上升。截至8月31日，8月DR007中枢1.86%，比7月上行6bp，DR001中枢1.64%，较7月1.36%上升28bp。 9月流动性缺口存在一定压力 政府存款方面，对于政府债融资，根据2023年第三季度国债发行计划，预计9 月发行国债约9000亿元，偿债规模约4000亿元，净融资额约5000亿元；财政 部要求新增专项债力争在9月底前基本发行完毕，预计9月新增专项债发行规模约7000亿元，8月一般债、再融资债等其他地方债净融资规模亦有所提高，线性递推，9月地方债净融资总量或将超过1.2万亿元。因此，政府债净融资规模 可能将超过1.7万亿；对于财政收支差额，9月是财政支出大月，叠加近期多项 减税降费政策，参考2019年以来广义财政收支情况，预计9月会形成1.4万亿 左右的财政净支出。综上，综合考虑2023年9月政府融资和财政收支的潜在变 化，我们预计2023年9月财政存款规模将超3000亿，对流动性产生一定压力。其他方面，9月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加2200亿；9月居民和企业取现需求边际提升，预计9月M0或增加1700亿左右，对流动 性造成一定扰动。央行在Q2货政报告中表示坚决防范汇率超调风险后，人民币汇率单边波动有所减弱，预计外汇占款扰动因素将持续减小。 资金利率中枢或将有所抬升 央行方面，近期地产优化措施等宽信用政策密集性发布，稳增长依然需要资金面 呵护，面对9月潜在的流动性缺口，央行大概率将继续“削峰填谷”，维持资金面的合理充裕。但是我们认为，资金利率中枢边际上可能有所抬升，主要理由是：首先，央行对资金空转，债市加杠杆的关注度也在提高，近期央行在8月4日新闻发布会上明确表述要“防止资金套利和空转”，8月降息后资金利率不下反上，可能正是央行遏制加杠杆行为的结果；其次，近期稳地产等政策可能会有效改善市场的融资情绪，预计后续信贷规模将有所扩大，对资金面也会产生一定压力；再次，在政策“组合拳”下，如果后续基本面可以企稳回升，那么维持资金低利率的必要性也将下降；最后，当前稳汇率有较高优先级，央行有回笼资金减缓汇率贬值压力的诉求。 因此，我们认为资金利率中枢或将有所抬升，同时短期降准落地的可能性在边际上略有下降，即便降准落地，可能资金面也很难再现显著宽松。 “政策底”已确立，债市可能进入逆风期 八月下旬后，政策加速落地，松地产如期而至，存量房贷利率下调，首付比例调 降，后续依然有进一步宽松空间。近期“一揽子化债”方案或将又更详细的安排出台，9月专项债仍将加速发行，活跃资本市场的相关措施也相继发布，稳增长“组合拳”正在密集落地。 “政策底”已经确立，债市或进入逆风期。8月PMI回暖，经济基本面大概率将在近期看到企稳回升，资金面边际收紧以及基本面回升在即的预期下，债市收益率或将面临一定的上行压力，同时，权益市场的回暖也将对债市产生跷跷板效应。 风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：8月资金面前松后紧，短期资金面趋紧（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：历史上9月央行对MLF续作无明显偏好（亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月2022年9月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn