8月流动性展望：资金利率下行空间有限，边际上行可能性提升

固收专题 2023年07月31日 资金利率下行空间有限，边际上行可能性提升 固定收益研究团队 ——8月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《政治局会议释放积极信号，美联储7 月加息落地—利率债周报》-2023.7.30 《部分投资指标回升—高频数据周报》 -2023.7.30 《对民营企业支持力度正在上升— 2023年6月工业企业利润数据点评》 -2023.7.30 7月资金面宽松平稳，关注后续政策出台落地 回顾7月，前半月缺乏主线，市场处在“等政策”和“弱现实”的纠结情绪中， 债市收益率窄幅震荡，几乎走平。月中二季度经济数据出炉，二季度经济增速低于预期，进一步坐实“弱现实”，债市收益率受基本面影响进一步下行，10年期国债收益率在7月17日突破2.64%后一路下行至2.59%。7月24日召开的政治局会议定调更加积极，对房地产未提及“房住不炒”，首提“活跃资本市场”等，主基调超出市场预期，对债市情绪产生一定压制，债市收益率出现不同程度的上行。 流动性方面，7月资金面先松后紧，整体宽松平稳。跨季后，资金利率重返低位，带动质押式回购成交量维持高位。7月中旬，受税期、缴准影响，资金利率持续上升，随后央行加大逆回购投放以呵护流动性，税期扰动不大。7月下旬后，央行加大对资金面的呵护力度，资金利率整体平稳，跨月流动性压力不大。截至7月28日，7月DR007中枢1.79%，相比6月下行10bp。 8月潜在流动性压力较小 政府存款方面，对于政府债融资，根据2023年第三季度国债发行计划，预计8 月共有17只国债计划发行，发行国债约9500亿元，偿债规模约4000亿元，净 融资额约5500亿元；根据政治局会议强调加快地方政府专项债发行和使用，专 项债发行规模或在8-9月达到高峰，预计8月地方债净融资规模或将接近7000 亿元，压力环比大于7月。预计8月地方债净融资规模大于7月，在12500亿左 右；对于财政收支差额，一般8月财政支出高于收入，加之后续财政要延续、优 化、完善和落实减税降费政策，参考2019年以来广义财政收支情况，预计8月 会形成7000亿左右的财政净支出。综上，对于政府存款，综合考虑2023年8 月政府融资和财政收支的潜在变化，两者相抵，我们预计2023年8月财政存款 规模不会发生太大变化，政府存款对流动性扰动可能较小。 其他方面，8月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加1200亿；8月居民和企业取现需求较弱，预计8月M0或小幅正增350亿左右。目前人民币汇率贬值压力有所缓解，后续汇率扰动因素会逐步缩小。 资金利率下行空间有限，边际上行可能性提升 央行方面，稳增长政策已经进入密集发布阶段，当前处在稳增长的重要阶段，央行短期内大概率依然会将资金利率控制在合理充裕的水平，但是随着地产、产业等宽信用政策逐渐落地，基本面转好，央行维持资金面长期低于政策利率的必要性下降，资金利率存在逐渐向政策利率边际收敛的可能性，与2022年8月至 11月资金利率连续上行逻辑类似。 此次政治局会议上提及“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，市场对宽货币 的预期升温。细到货币政策工具，确实较为罕见，此前仅2020年4月、2022年 4月提过。但需要注意的是，这不一定代表三季度将有宽货币落地。例如，前两次提过之后，2020年5-6月、2022年5-6月均没有降准降息。更为确定的是宽信用，前两次提过之后，社融存量增速均出现回升，这也将对资金面形成潜在压力。 债市建议保持谨慎，等待政策落地 近期政策进度密集发布阶段，其中地产政策尤甚。继中央政治局会议定调“适时 调整优化房地产政策”后，住建部明确要支持刚性和改善性住房需求，降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人房贷“认房不用认贷”等政策措施，随后，多地开始抓紧落实，北京、深圳、合肥、广州相继表态将推出更多地产托底政策。此外，政府债发行可能迎来小高峰，政策显著向民营经济倾斜，或将有效改善市场对经济的预期。 对于债市，政策密集发布阶段，对债市我们依然建议保持谨慎，短期观望，等待政策落地。从政治局会议的主基调以及近期跟进政策发布节奏看，不应低估政策刺激力度，债市存在调整压力。“要活跃资本市场”亦或对债市产生跷跷板效应。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 附图1：7月资金面前松后紧，整体宽松平稳（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：近两年8月央行往往小幅缩量续作MLF（亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017年8月2018年8月2019年8月2020年8月2021年8月2022年8月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn