第三季度归母净利亏损1.35亿元，生猪出栏稳健增长

公司2023Q3归母净利亏损1.35亿元，受益猪价回暖环比减亏。公司2023前三季度整体业绩承压，2023Q1-Q3实现营业收入38.74亿元，较上年同期减少19.82%，实现归母净利润-7.49亿元，较上年同期减少464.24%，其中资产减值损失达1.14亿元。单三季度看，2023Q3公司实现营收13.59亿元，同比减少21.88%，归母净利亏损1.35亿元，同比减少250.88%，环比减亏，其中资产减值损失0.19亿元。从细分业务销量表现来看，2023Q3公司实现生猪出栏数79.6万头，同比增长22%，屠宰肉品14610.5吨，同比增长3%，各细分业务保持稳健增长。 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司实控人为湖南省国资委，业务覆盖饲料、原料贸易、养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链，公司于2022年收购天心种业100%股权等资产，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。 成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”。预计公司23-25年归母净利-8.65/-3.96/20.22亿元（原预计为-7.06/15.15/13.65亿元），对应EPS为-0.80/-0.37/1.87元，对应当前股价PE为-13/-28/5X。 盈利预测和财务指标 公司2023Q3归母净利亏损1.35亿元，受益猪价回暖环比减亏。公司2023前三季度整体业绩承压，2023Q1-Q3实现营业收入38.74亿元，较上年同期减少19.82%，实现归母净利润-7.49亿元，较上年同期减少464.24%，其中资产减值损失达1.14亿元。单三季度看，2023Q3公司实现营收13.59亿元，同比减少21.88%，归母净利亏损1.35亿元，同比减少250.88%，环比减亏，其中资产减值损失0.19亿元。 从细分业务销量表现来看，2023Q3公司实现生猪出栏数79.6万头，同比增长22%，屠宰肉品14610.5吨，同比增长3%，各细分业务保持稳健增长。 图1：新五丰营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：新五丰单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：新五丰归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：新五丰单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率明显改善，费用率整体下降。2023Q1-Q3销售毛利率达-7.89%，同比减少3.40p Ct ；销售净利率-20.41%，同比减少14.66pct；整体费用率有所上升，销售费用率0.51%（同比-0.10p Ct ），管理费用率2.94%（同比+0.35p Ct ），财务费用率4.86%（同比+1.27p Ct ）。其中，公司财务费用增加明显主要系2023年公司租赁业务增加，未确认融资费用增加；同时，报告期增加银行借款，支付的利息费用增加。 图5：新五丰毛利率、净利率变化情况 图6：新五丰费用率变化情况 经营性现金流回暖，应收及存货周转天数下降。2023Q1-Q3公司经营性现金流净额达-5.28亿元（同比-402%），经营性现金流净额占营业收入比例为-13.64%（同比-299%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为104.38%（同比+1%），现金流状况由于猪价整体低迷有所承压。在主要流动资产周转方面，2023Q1-Q3公司应收周转天数达3.56天（同比-75%），存货周转天数达116.94天（同比-14%），周转效率明显提升。 图7：新五丰经营性现金流情况 图8：新五丰主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，新五丰作为国企老牌养殖标的，收购天心种业等优质种猪企业资产后，进一步增厚养殖实力，出栏增速有望保持高速增长，或将进一步打开公司的成长空间，享受周期上行带来的量价齐升红利。预计公司2023-2025年归母净利-8.65/-3.96/20.22亿元（原预计为-7.06/15.15/13.65亿元），对应EPS为-0.80/-0.37/1.87元，对应当前股价PE为-12/-28/5X。 公司的盈利预测调整主要来源于对未来猪价预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务：公司收购天心种业后，养殖基础进一步夯实，出栏短期增速较快，预计2023-2025年将分别实现生猪出栏量300万头、500万头和600万头。成本方面，随养殖产能利用率提升及饲料成本下降，预计养殖成本将保持下降趋势。 售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2023-2025年公司每公斤内销商品猪销售价格16.0元、17.0元、22.0元的预期。最终我们预计2023-2025年公司生猪养殖业务的收入分别为37.8/67.3/99.4亿元 ，毛利率分别为-8.7%/0.9%/25.3%。 屠宰冷藏业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司屠宰冷藏业务2023-2025年营收为8.2/8.9/9.4亿元，毛利率为3.0%/2.8%/2.5%,对应毛利0.25/0.25/0.24亿元。 冻肉业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司冻肉业务2023-2025年营收为5.2/5.8/6.4亿元，毛利率为1.5%/1.3%/1.2%,对应毛利0.08/0.08/0.08亿元。 鲜肉销售业务：该板块是公司养殖下游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定，但随猪价周期反转，成本端压力抬升，毛利率或有所下降。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为3.0/3.2/3.3亿元，毛利率为2.5%/2.3%/2.0%,对应毛利0.08/0.07/0.07亿元。 原料贸易业务：该板块是公司养殖上游的拓展业务，我们对其给予平稳的收入增长预期，预计毛利率基本保持稳定。最终我们预计公司鲜肉销售业务2023-2025年营收为8.1/9.1/10.2亿元 ， 毛利率为2.5%/2.4%/2.4%,对应毛利0.20/0.22/0.24亿元。 其他业务：公司的其他业务收入主要包括饲料等养殖链附属业务，非公司的主要发展重心，我们给予该部分业务平稳的收入增长预期 ， 最终预计其他业务2023-2025年营收为0.06/0.06/0.06亿元， 毛利率为27%/27%/27%,对应毛利0.01/0.02/0.02亿元。 表1：新五丰业务拆分 综上所述，预计未来3年营收62.4/94.3/128.8亿元，同比+26.7%/51.1%/36.6%，毛利率-4.3%/1.3%/20.0%，毛利-2.7/1.2/25.8亿元。 表2：新五丰未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为62.4/94.3/128.8亿元，归母净利润-8.65/-3.96/20.22亿元，利润年增速分别为-1038.0%/54.2%/609.9%，每股收益分别为-0.80/-0.37/1.87元。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）