2022Q4归母净利环比增长204%，生猪出栏有继续保持高速增长

证券研究报告|2023年04月26日 核心观点公司研究·财报点评 受益养殖行情回暖，公司2022Q2业绩转正。公司2022年整体业绩承压，2022年实现营收49.32亿元，较上年同期增加101.78%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.76亿元，较上年同期减亏74.35%。单四季度看，2022Q4公司实现营收23.85亿元，同比增加140.82%，实现归母净利0.76亿元，同比增加139%，环比增加204%。公司单四季度盈利大幅增长，主要原因是报告期内完成了发行股份及支付现金购买天心种业等资产的重大资产重组，夯实了公司生猪养殖主业，生猪出栏规模实现同比大幅增长，导致收入及盈利大幅增加。天心种业2022年实现扣非归母净利2879.6万元，超出业绩承诺数 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 875.79万元，完成本年预测盈利的143.71%，经营表现优异。 合理估值收盘价 11.95元 完成天心种业收购后夯实养殖实力，国企改革焕发活力。公司成立于2001 总市值/流通市值 12864/7799百万元 年，实控人为湖南省国资委，以生猪产业经营为主业，涵盖饲料、原料贸易、 52周最高价/最低价近3个月日均成交额 13.45/6.71元369.00百万元 投资评级买入(维持) 养殖、冷鲜肉品加工等生猪全产业链。据公司公告，公司于2022年完成了发行股份及支付现金购买资产的重大资产重组，收购天心种业100%股权等资产，进一步夯实了公司生猪养殖主业，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏合计183万头，同比增长122.32%。天心种业为湖南省优质种猪及仔猪销售企业，2020-2022年分别实现生猪出栏16/42/76万头，处于产能快速放量期。截至2022年7月31日，天心种业合计拥有母猪存栏8.7万头，其中 包括基础猪群4.66万头、后备母猪3.99万头，进一步增厚公司养殖实力。成本改善空间充裕，出栏或将继续保持高速增长。成本方面，公司目前处于行业中游水平，未来成本改善空间较大，一方面，公司拟计划通过引进法系猪持续优化种猪群体效率，另一方面，预计随公司产能利用率提升，总部费用会进一步摊销。出栏方面，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84 万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9 个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能 70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪 场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。此外，考虑到天心种业2022-2024年处于业绩对赌阶段，发展动力或较为充足，未来预期差修复空间充裕。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为11.98/25.39/10.71亿元，对应EPS为1.11/2.36/0.99元，对应当前股价PE为10.7/5.1/12.0X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,003 4,932 7,490 8,991 9,196 (+/-%) -26.5% 146.3% 51.9% 20.0% 2.3% 净利润(百万元) -280 -76 1198 2539 1071 (+/-%) -199.1% -72.9% 1676.4% 111.9% -57.8% 每股收益（元） -0.35 -0.07 1.11 2.36 0.99 EBITMargin -6.4% 2.2% 14.8% 18.6% 8.1% 净资产收益率（ROE） -13.2% -2.8% 32.0% 42.2% 15.4% 市盈率（PE） -34.3 -169.3 10.7 5.1 12.0 EV/EBITDA -1960.1 51.8 15.7 10.4 19.6 市净率（PB） 4.52 4.80 3.43 2.14 1.85 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 新五丰（600975.SH） 2022年报点评：2022Q4归母净利环比增长204%，生猪出栏有望继续保持高速增长 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2022Q4归母净利实现明显改善，环比增速达204%。根据公司发布的2022年年度报告，公司2022年整体业绩承压，2022年实现营业收入49.32亿元，较上年同期增加101.78%，实现归属于母公司所有者的净利润-0.76亿元，较上年同期减亏74.35%。另外，根据目前2023年1-3月生猪实际价格情况，基于谨慎性 原则，公司计提消耗性生物资产减值准备约6502万元。 单四季度看，2022Q4公司实现营收23.85亿元，同比增加140.82%，实现归母净利0.76亿元，同比增加139%，环比增加204%。公司单四季度盈利大幅增长，主要原因是报告期内完成了发行股份及支付现金购买天心种业等资产的重大资产重组，夯实了公司生猪养殖主业，生猪出栏规模实现同比大幅增长，导致收入及盈利大幅增加。天心种业2022年实现扣非归母净利2879.6万元，超出业绩承诺数 875.79万元，完成本年预测盈利的143.71%，经营表现优异。 分细分业务来看，2022年公司生猪内销、生猪出口、屠宰冷藏、冻肉、鲜肉销售、饲料销售、贸易及其他业务的营业收入占比分别为52.62%、2.76%、15.14%、9.15%、5.57%、0.04%、14.58%。其中，生猪销售是公司主要的核心业务，2022年毛利达 2.76亿元，占整体毛利比例达85%。公司生猪业务处于产能快速放量期，2022年公司（含天心种业）实现生猪出栏数182.68万头，生猪出栏量同比增长122.32%，其中，新五丰（不含天心种业）出栏生猪107万头，生猪出栏量同比增长142.15%。从产能扩张来看，公司采取以租赁为主、自建及改造为辅的扩张模式，持续大力推进养殖项目布局，2022年公司合计新增母猪存栏规模6.84万头、肥猪产能92余万头，其中，新五丰（不含天心种业）交付母猪场9个，新增母猪存栏规模5.4万头；交付肥猪场28个，新增年出栏肥猪产能70余万头；天心交付母猪场4个，新增母猪存栏规模1.44万头；交付肥猪场13个，新增年出栏肥猪产能22万余头。结合公司当前的产能储备情况，我们预计公司2023年生猪出栏依然有望继续保持高速增长，或将受益于中期猪价景气回升。 图1：新五丰营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：新五丰单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：新五丰归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：新五丰单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率明显改善，费用率整体下降。2022年销售毛利率达6.55%，同比增加5.19pct；销售净利率-0.99%，同比增加13.71pct；整体费用率有所下降，销售费用率0.52%（-0.85pct），管理费用率3.64%（-2.37pct），财务费用率3.87% （+0.76pct），研发费用率0.48%（-0.34pct）。其中，公司财务费用增加明显主要系2022年公司租赁业务增加，未确认融资费用增加；同时，报告期增加银行借款，支付的利息费用增加。 图5：新五丰毛利率、净利率变化情况图6：新五丰费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流回暖，应收及存货周转天数下降。2022年公司经营性现金流净额达 0.45亿元（+108.49%），经营性现金流净额占营业收入比例为0.91%（+103.45%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为109%（+7.55%），现金流状况受益于猪价行情整体回暖明显改善。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达5.62天（-50.7%），存货周转天数达94.18天（-34.4%），周转效率明显提升。 图7：新五丰经营性现金流情况图8：新五丰主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级，新五丰作为国企老牌养殖标的，收购天心种业等优质种猪企业资产后，进一步增厚养殖实力，出栏增速有望保持高速增长，或将进一步打开公司的成长空间，享受周期上行带来的量价齐升红利。预计公司23-25年归母净利润为11.98/25.39/10.71亿元，对应EPS为1.11/2.36/0.99元，对应当前股价PE为10.7/5.1/12.0X。。 代码 公司简称 总市值股价 亿元 EPS PE 投资评级 22E 23E 24E 22E 23E 24E 表1：可比公司估值表 002840.SZ华统股份17.66108.240.192.091.8593810买入 603477.SH巨星农牧31.39158.860.311.682.971011911买入 002567.SZ唐人神7.82108.510.180.90.4943916买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 833 567 588 953 840 营业收入 2003 4932 7490 8991 9196 应收款项 105 166 226 296 234 营业成本 1976 4609 5988 6824 7895 存货净额 874 1538 1924 2097 2365 营业税金及附加 7 10 26 25 23 其他流动资产 126 153 449 521 515 销售费用 27 26 54 76 90 流动资产合计 1939 2423 3188 3867 3953 管理费用 104 156 269 339 393 固定资产 735 1865 1710 1823 1761 研发费用 16 24 44 57 52 无形资产及其他 107 165 160 154 149 财务费用 62 191 95 83 66 投资性房地产 2502 5295 5295 5295 5295 投资收益 1 24 1 1 1 长期股权投资 124 337 347 362 392 资产减值及公允价值变动 110 65 (250) 15 0 资产总计 5407 10085 10699 11500 11549 其他收入 (225) (54) (44) (57) (52) 短期借款及交易性金融负债 914 934 800 600 200 营业利润 (287) (25) 765 1602 677 应付款项 140 376 401 273 274 营业外净收支 (10) (20) (10) 0 (2) 其他流动负债 208 699 555 565 818 利润总额 (297) (45) 755 1602 675 流动负债合计 1262 2009 1756 1438