2022年半年报点评：Q2归母净利亏损15.03亿元，养殖成本边际改善

2022Q2业绩亏损降幅显著收窄，单位盈利优势稳固。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入442.68亿元，较上年增长6.57%，实现归属于母公司所有者的净利润-66.84亿元，较上年减少170.16%。分季度来看，公司Q2业绩亏损幅度显著收窄，归属于母公司所有者的净利润亏损15.03亿元，对应Q2出栏的头均亏损接近86元，单位超额盈利领先行业。 生猪成本控制有效，屠宰业务稳步发展。分业务来看，公司生猪业务2022H1共实现收入426.22亿元，同比增加7.28%；生猪出栏量为3128万头，其中商品猪2,697.7万头，仔猪409.3万头，种猪21.1万头。截至2022年6月末，公司能繁母猪存栏247.3万头，全年出栏有望继续保持稳定增长，预计2022年有望实现生猪出栏5000-5600万头。经测算，预计2022Q2公司育肥猪完全成本约16元/公斤，主要系受到饲料原材料价格大幅上涨影响的影响。另外，公司2022H1亦加速布局屠宰及肉食业务板块，实现收入50.75亿元，同比增长121.22%，公司共计屠宰生猪351.50万头，完成鲜、冻品猪肉销售33.68万吨。截至2022年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立23家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等8家屠宰厂，投产产能合计为2200万头/年，进一步完善生猪全产业链一体化布局。 软件硬件优势兼具，有望迎来量价齐升。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。我们认为牧原股份凭借其软实力和硬实力铸就的低成本快扩张护城河，短期内难以被逾越。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量，有望打开业绩增长新空间。考虑到2022年4月起猪价持续回暖，7-8月已明显上涨至20元/公斤以上，我们看好猪价景气上行，公司作为生猪养殖龙头，目前养殖产能布局已超8000万头，我们预计其2023年出栏有望实现6500万头，有望迎来量价齐升。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到2022Q2起猪价景气明显恢复，故上调其盈利预测，预计22-24年归母净利119.51/395.88/274.17亿元（原预计22-23年盈利分别为61.44/261.07亿元），归母净利增速分别同比+73%/+231%/-31%），EPS分别为2.25/7.44/5.15元。 盈利预测和财务指标 2022Q2业绩亏损降幅显著收窄，单位盈利优势稳固。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入442.68亿元，较上年增长6.57%，实现归属于母公司所有者的净利润-66.84亿元，较上年减少170.16%。分季度来看，公司Q2业绩亏损幅度显著收窄，归属于母公司所有者的净利润亏损15.03亿元，对应Q2出栏的头均亏损接近86元，单位超额盈利优势显著。 图1：牧原股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：牧原股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：牧原股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：牧原股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 生猪出栏稳步上量，屠宰业务增速较快。分业务来看，公司生猪业务2022H1共实现收入426.22亿元，同比增加7.28%，按照销售简报披露，公司上半年生猪出栏量为3128万头，其中商品猪2,697.7万头，仔猪409.3万头，种猪21.1万头。 截至2022年6月末，公司能繁母猪存栏247.3万头，全年出栏有望继续保持稳定增长。另外，公司在2022H1亦加速布局屠宰及肉食业务板块，实现屠宰业务收入50.75亿元，同比增长121.22%，公司共计屠宰生猪351.50万头，完成鲜、冻品猪肉销售33.68万吨。截至2022年6月末，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立23家屠宰子公司，已投产内乡、正阳、商水、铁岭、曹县等8家屠宰厂，投产产能合计为2200万头/年，进一步完善生猪全产业链一体化布局。 图5：牧原股份生猪业务收入规模及占比（单位：亿元、%） 图6：牧原股份2022H1各主营业务占比情况（单位：%） 盈利水平自2022Q2起环比改善，费用率水平略有提升。公司2022H1销售毛利率为-9.49%，相较上年同期减少129p Ct ；销售净利率-16.69%，相较上年同期减少151pct，公司2022H1毛利率下滑主要系粮价大幅上涨令成本端承压，以及猪价整体行情低迷导致收入端承压，但受益猪价自Q2起的景气上行，Q2盈利明显改善，2022Q2毛利率为1.67%，环比2022Q1增加0.31pct。另外，从费用率来看，整体受到债务规模增加及养殖和屠宰的产能扩张影响有所提升，公司2022H1销售费用率0.85%（+0.00pct）；管理费用率5.64%（+1.14p Ct ）；财务费用率3.19%（+0.83p Ct ），主要系债务规模增加导致利息费用增加；三项费用率合计9.68%，整体较去年同期增加1.97p Ct ，预计未来随公司养殖及屠宰产能利用率上升，有望实现改善。 图7：牧原股份毛利率、净利率变化情况 图8：牧原股份费用率变化情况 经营性现金流大幅下降，存货周转明显提升。2022H1公司经营性现金流净额为1.9亿元（同比-98.56%），经营性现金流净额占营业收入比例为0.43%（同比-98.65%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为104.89%（同比+3.30%）。在主要流动资产周转方面，2022H1公司应收周转天数为0.72天（+278.95%），存货周转天数达129.52天（-20.80%）。 图9：牧原股份经营性现金流情况 图10：牧原股份主要流动资产周转情况 投资建议：牧原股份依然是行业管理最为优秀的企业，虽然考虑到公司出栏规模较大，成长性减弱，但从业绩兑现来看，其仍是行业确定性的首选标的。公司有望凭借其养殖模式以及优秀的管理，保持或者再次拉大与行业的竞争优势，强者恒强。考虑到2022Q2起猪价景气明显恢复，故上调其盈利预测，预计22-24年归母净利119.51/395.88/274.17亿元（原预计22-23年盈利分别为61.44/261.07亿元），归母净利增速分别同比+73%/+231%/-31%），EPS分别为2.25/7.44/5.15元。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）