解读基建地产链2023年三季报：盈利能力低位波动，下游现金流紧张制约资产负债表修复速度

事件：基建地产链A股上市公司2023年三季报已经基本披露完毕，我们选取了137家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司83家、建材公司54家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业8家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业26家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业25家。 产业链景气仍然承压。 基建地产链景气继续筑底，23Q3收入同比增速有所加快，但盈利能力仍然底部震荡。收入增速略有加快主要因上年同期基数降低，但一方面因基建地产总量需求继续承压，另一方面下游现金流仍然趋紧，收入扩张/杠杆增加面临隐性约束。盈利能力底部徘徊，主要因原燃料成本有所波动、部分行业竞争加剧。23Q3整体收入同比增速的加快主要受到国际工程、基建房间等子行业的拉动，装修建材仍低速增长。从ROE（ TTM ）来看，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（ TTM ）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化。 利润表：收入整体增速低基数下有所加快，盈利能力继续筑底。 （1）23Q3基建地产链整体收入同比增速有所加快，得益于去年同期基数降低，分行业来看，建筑、建材行业均小幅加快。其中呈加速态势的子行业包括：玻璃玻纤（玻璃价格回升以及外延增量释放）、国际工程（疫情后海外展业恢复）、基建房建（基建实物工作量落地、订单结转）。呈减速态势的子行业主要包括：设计咨询、装饰装修。 （2）23Q3基建地产链毛利率环比小幅回落，同比持平，主要是建材行业的拖累。其中毛利率环比/同比均呈改善态势的子行业主要是国际工程（疫情后海外工程支出压缩、汇率因素）；毛利率环比恶化的子行业主要是水泥（地产需求下行、行业竞争加剧）、设计咨询。 （3）23Q3基建地产链ROE（ TTM ）低位稳定，建材行业环比有所走弱，环比下降0.7pct，主要是水泥、玻璃玻纤子行业拖累，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（ TTM ）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化，装修建材环比回升。 现金流与资产负债表：下游现金流持续紧张，但上市公司杠杆率稳定，营运能力显现改善端倪。 （1）23Q3基建地产链经营性现金流有所波动，主要受到基建房建子行业的影响，反映下游基建、地产行业现金流持续紧张，此外国际工程子板块等经营性现金流表现较好。从收现比来看，2023Q3装饰装修、基建房建、装修建材子行业收现比分别同比下降9.4/4.6/2.8pct，水泥、其他材料子行业收现比分别同比提升3.8/3.7pct。 （2）基建地产链截至23Q3的资产负债率环比基本持平，杠杆率较为稳定，玻璃玻纤、专业工程、水泥子行业环比略有增加，而装修建材、国际工程子行业环比则有小幅下降。 （3）基建地产链截至23Q3应收账款及票据周转天数（ TTM ）回归稳定，反映企业加强现金流和账款管理后应收压力逐步得到控制，但存量应收款项尚未得到充分化解。其中应收账款及票据周转天数（ TTM ）环比增加明显的子行业主要是装饰装修等，国际工程的应收账款及票据周转天数（ TTM ）控制较好，其他子行业整体波动不大，基于应付、存货周期的管 控，装修建材的营业周期环比减少。 投资建议：1万亿特别国债的信号意义明显，2024年经济复苏的斜率有望抬升，随着阶段性中美缓和和中国科技突破，我们认为中期底部已经出现，择股思路也要从存量价值转向成长，积极布局中期基本面成长的机会，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的成长性赛道，装修建材分散行业的龙头个股。 （1）全球需求中长期增量来自于一带一路和RCEP地区的工业化和之后的城镇化。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力。2022年海外营业收入在总营收中占比超过70%的公司有米奥会展、上海港湾等，介于30%~70%的公司有中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际等，低于30%有八大建筑央企。结合本土化的情况，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注上海港湾。 （2）非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。 （3）在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。 风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。 基建地产链A股上市公司2023年三季报已经基本披露完毕，我们选取了137家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司83家、建材公司54家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业8家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业26家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业25家。 本文选取的指标包括： 利润表指标： （1）单季营收同比增速、单季销售净利率、ROE（ TTM ）位于各自近3/10年对应单季指标的分位值； （2）营收、归母净利润单季及累计同比增速； （3）单季毛利率、销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入、销售净利率； （4）公司人数，23Q1-3累计人均创收、人均创利，ROE（ TTM ）； 现金流量表指标：单季经营活动产生的现金流量净额，单季收现比； 资产负债表指标：资产负债率，带息债务，应收账款及票据周转率（ TTM ），应付账款及票据周转率（ TTM ），净营业周期（ TTM ）。 1.概要 产业链景气仍然承压。基建地产链景气继续筑底，23Q3收入同比增速有所加快，但盈利能力仍然底部震荡。收入增速略有加快主要因上年同期基数降低，但一方面因基建地产总量需求继续承压，另一方面下游现金流仍然趋紧，收入扩张/杠杆增加面临隐性约束。盈利能力底部徘徊，主要因原燃料成本有所波动、部分行业竞争加剧。 23Q3整体收入同比增速的加快主要受到国际工程、基建房间等子行业的拉动，装修建材仍低速增长。从ROE（ TTM ）来看，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（ TTM ）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化。 利润表：收入整体增速低基数下有所加快，盈利能力继续筑底。 （1）23Q3基建地产链整体收入同比增速有所加快，得益于去年同期基数降低，分行业来看，建筑、建材行业均小幅加快。其中呈加速态势的子行业包括：玻璃玻纤（玻璃价格回升以及外延增量释放）、国际工程（疫情后海外展业恢复）、基建房建（基建实物工作量落地、订单结转）。呈减速态势的子行业主要包括：设计咨询、装饰装修。 （2）23Q3基建地产链毛利率环比小幅回落，同比持平，主要是建材行业的拖累。 其中毛利率环比/同比均呈改善态势的子行业主要是国际工程（疫情后海外工程支出压缩、汇率因素）；毛利率环比恶化的子行业主要是水泥（地产需求下行、行业竞争加剧）、设计咨询。 （3）23Q3基建地产链ROE（ TTM ）低位稳定，建材行业环比有所走弱，环比下降0.7pct，主要是水泥、玻璃玻纤子行业拖累，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（ TTM ）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化，装修建材环比回升。 现金流与资产负债表：下游现金流持续紧张，但上市公司杠杆率稳定，营运能力显现改善端倪。 （1）23Q3基建地产链经营性现金流有所波动，主要受到基建房建子行业的影响，反映下游基建、地产行业现金流持续紧张，此外国际工程子板块等经营性现金流表现较好。从收现比来看，2023Q3装饰装修、基建房建、装修建材子行业收现比分别同比下降9.4/4.6/2.8pct，水泥、其他材料子行业收现比分别同比提升3.8/3.7pct。 （2）基建地产链截至23Q3的资产负债率环比基本持平，杠杆率较为稳定，玻璃玻纤、专业工程、水泥子行业环比略有增加，而装修建材、国际工程子行业环比则有小幅下降。 （3）基建地产链截至23Q3应收账款及票据周转天数（ TTM ）回归稳定，反映企业加强现金流和账款管理后应收压力逐步得到控制，但存量应收款项尚未得到充分化解。 其中应收账款及票据周转天数（ TTM ）环比增加明显的子行业主要是装饰装修等，国际工程的应收账款及票据周转天数（ TTM ）控制较好，其他子行业整体波动不大，基于应付、存货周期的管控，装修建材的营业周期环比减少。 投资建议： 1万亿特别国债的信号意义明显，2024年经济复苏的斜率有望抬升，随着阶段性中美缓和和中国科技突破，我们认为中期底部已经出现，择股思路也要从存量价值转向成长，积极布局中期基本面成长的机会，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的成长性赛道，装修建材分散行业的龙头个股。 1、全球需求中长期增量来自于一带一路和RCEP地区的工业化和之后的城镇化。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力。2022年海外营业收入在总营收中占比超过70%的公司有米奥会展、上海港湾等，介于30%~70%的公司有中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际等，低于30%有八大建筑央企。结合本土化的情况，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注上海港湾。 2、非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。 3、在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。 2.利润表分析 23Q3装饰装修、国际工程子行业营收同比增速位于近三年中枢以上，水泥、玻璃玻纤、其他材料、基建房建、国际工程子行业收入同比增速的近3/10年历史分位值有所提升，反映子行业景气度回升，公司成长能力改善。 （1）子行业2023Q3的营收同比增速在各自近3年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（46.1%）、水泥（30.7%）、玻璃玻纤（46.1%）、装饰装修（61.5%）、装修建材（38.4%）、其他材料（38.4%）、基建房建（30.7%）、国际工程（69.2%）、专业工程（15.3%）；在各自近10年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（24.3%）、水泥（26.8%）、玻璃玻纤（48.7%）、装饰装修（39.0%）、装修建材（29.2%）、其他材料（19.5%）、基建房建（39.0%）、国际工程（80.4%）、专业工程（43.9%）。 （2）其中，水泥、玻璃玻纤、其他材料、基建房建、国际工程行业2023Q3的营收同比增速的近3/10年分位值均较2023Q2有所提升。 图1：基建地产链及主要子行业23Q2、23Q3营收同比增速在近3/10年营收增速中的分位值 截至23Q3设计咨询、装饰装修、装修建材、国际工程子行业ROE（ TTM ）的历史分位值明显提升，反映盈利能力呈现改善趋势，但仅国际工程、专业工程的ROE（ TTM ）位于近三年的中枢之上，说明多数子行业景气仍位于低位。 （1）子行业2023Q3的ROE（ TTM ）在各自近3年所有单季ROE（ TTM ）中的分位值为：设计咨询（38.4%）、水泥（7.6%）、玻璃玻纤（23.0