建筑材料行业深度报告：解读基建地产链2022年年报及2023年一季报：利润表回暖、现金流改善，资产负债表仍待修复

建筑材料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·建筑材料 解读基建地产链2022年年报及2023年一季报：利润表回暖、现金流改善，资产负债表仍待修复 增持（维持） 投资要点 事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地阐述上下游基本面的变化。我们选取了86家A股上市公司，其中建筑公司31家、建材公司55家。细分子行业中，建材行业包括水泥子板块9家、玻璃玻纤行业9家、装修建材行业26家、其他材料行业11家， 建筑行业包括专业工程行业12家、设计咨询行业11家、装修行业8家。 22Q4以来产业链景气底部回暖，设计咨询、装修、专业工程改善明显。 （1）基建地产链景气底部回暖，多数子板块22Q4营收增速位于近3/10年的底部，一方面因下游景气持续承压，另一方面也受到疫情的影响；但23Q1明显回暖，尤其是设计咨询、装修、专业工程营收增速回升至近3年的中枢位置。基建地产链整体盈利能力继续筑底，22Q4、23Q1 2023年05月10日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 证券分析师任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 研究助理杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 行业走势 的ROE（TTM）显著低于近3/10年中枢，回升幅度较大的主要是设计建筑材料沪深300 咨询子板块，水泥、玻璃玻纤等周期性子板块继续回落。 （2）利润表方面，收入增速回升，盈利逐步修复，除周期品外，其他子板块单季毛利率和净利率显现筑底回升迹象，其中装修建材子板块得益于上游能源、原材料价格回落。此外22Q4、23Q1产业链整体收现比同比提升，23Q1经营性现金流同比明显改善，反映企业现金流管控力度 维持下收入质量改善，但应收账款及票据周转天数继续维持高位，显示下游客户现金流尚未出现显著改善，存量应收款项回收仍有压力。 利润表：收入增速显现回升信号，利润率企稳修复。 （1）基建地产链整体以及建材子板块单季营收同比降幅在22Q4、23Q1均有明显收窄，建筑子板块单季营收同比23Q1回正。其中设计咨询、装修建材、专业工程子板块23Q1收入同比正增长，预计得益于基建市政前周期和家装需求的回升，以及上市公司的新业务开拓；水泥23Q1 收入降幅继续收窄，设计咨询子板块23Q1增速加快，反映基建市政整体需求的回暖；玻璃玻纤23Q1营收负增长，主要是产品价格下跌所致。 （2）周期性子板块中水泥毛利率、玻璃玻纤毛利率筑底，装修和装修建材子板块单季毛利率明显回升，尤其是此前受上游大宗能化品影响较大的细分行业。 （3）反映在单季销售净利率和ROE（TTM）方面，周期性子板块需求疲软致价格盈利下行，而后周期子板块开始回暖。水泥、玻璃玻纤供需平衡缓慢修复，需求不足致价格持续承压，盈利仍在回落，而其他子板块表现分化，装修、装修建材等后周期子板块23Q1单季销售净利率环 比有所改善，得益于毛利率筑底回升，但ROE（TTM）仍处底部区域。 （4）此外，受益于建筑新能源等新领域新需求的快速增长和业务扩张，部分企业22Q4、23Q1营收延续同比20%以上的较快增长，集中在专业工程子板块。 现金流与资产负债表：23Q1经营性现金流明显改善，但应收周转天数仍处高位。 （1）产业链样本企业22Q4经营性现金流降幅较大，主要受疫情影响，但23Q1经营性现金流显著改善，主要得益于收现比提升，反映现金流 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 2022/5/92022/9/72023/1/62023/5/7 相关研究 《龙头消费建材发货平稳增长》 2023-05-07 《地产销售和政策继续回暖》 2023-04-23 1/43 东吴证券研究所 精细管控下收入质量的改善，例如装修建材子板块，23Q1收现比同比 +17.0pct，经营活动现金流量净额同比增长51.2%。 （2）随着利润端和经营活动现金流量净额的改善，产业链负债率环比开始回落，截至23Q1产业链资产负债率同比变动+1.5pct，环比22Q4-0.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动+1.5pct、+1.5pct，环比22Q4分别-1.6pct、-0.1pct。 （3）各细分板块截至23Q1应收账款周转天数（TTM）止升但未降，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量应收款项回收仍有压力，其中后周期的装修建材、装修子板块应收账款周转天数（TTM）分别为98.9天、185.0天，环比22Q4增加1.2天、减少8.0天，但同比增加14.8天、 13.8天，前周期设计咨询子板块应收账款周转天数（TTM）为131.4天，同比增加8.0天。 投资建议： 建材：当下时点我们认为本轮地产缩量的影响已经接近尾声。一方面地产加杠杆的能力和意愿回升，拿地和新开工增速见底。另一方面地产链竞争格局得到优化，Q2~3工程端可见利润拐点。另外从过往几轮周期来看，地产销售转正都是地产链beta的开始。（1）零售端定价能力强、 现金流好，龙头企业持续下沉渠道和提升品牌，推荐伟星新材、兔宝宝、 北新建材、蒙娜丽莎、东鹏控股，建议关注箭牌家居。（2）工程端供给侧持续出清，推荐龙头坚朗�金、旗滨集团、东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等，建议关注三棵树。（3）基建链条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥。 建筑：新一轮国企改革驱动经营质量进一步提升，“一带一路”倡议带来海外发展新机遇，持续推荐建筑板块的投资机会：（1）低估值建筑央企估值持续修复：建筑业PMI维持景气高位，Q1基建投资维持同比较快增长，稳增长继续发力下基建市政链条景气有望加速提升；国资委“一 利�率”考核将指引建筑央企继续提升经营效率，结合22年报情况来看，经营效果已开始体现，继续看好估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头企业估值持续修复机会，推荐中国交建、中国建筑，建议关注中 国中铁、中国铁建等。（2）“一带一路”主线：今年是一带一路倡议提 出10周年，峰会和外交活动大年（中亚峰会、第三届“一带一路”高 峰论坛），海外工程业务有望受益，建议关注国际工程板块和相关区域热点板块，个股推荐中材国际，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。 风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。 2/43 东吴证券研究所 内容目录 1.概要6 2.利润表分析8 2.1.收入10 2.2.成本与费用14 2.2.1.毛利率14 2.2.2.期间费用率18 2.3.销售净利率和ROE30 3.现金流与资产负债表33 3.1.现金流33 3.2.资产负债表36 3.2.1.资产负债率36 3.2.2.周转天数与净营业周期39 4.风险提示42 3/43 东吴证券研究所 图表目录 图1：基建地产链及主要子板块22Q4、23Q1营收增速在近3/10年营收增速中的分位值8 图2：基建地产链及主要子板块22Q4、23Q1的ROE(TTM)在近3/10年ROE(TTM)中的分位值 ....................................................................................................................................................................9 图3：基建地产链及主要子板块22Q4、23Q1销售净利率在近3/10年销售净利率中的分位值10 图4：基建地产链及主要子板块单季营业收入增速11 图5：基建地产链及主要子板块单季归母净利润增速12 图6：基建地产链及主要子板块单季毛利率15 表1：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速112 表2：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速213 表3：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速314 表4：样本上市公司单季毛利率及变化116 表5：样本上市公司单季毛利率及变化217 表6：样本上市公司单季毛利率及变化318 表7：基建地产链主要子行业单季销售费用率，管理、研发费用率及变化19 表8：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及变化119 表9：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及变化220 表10：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及变化321 表11：基建地产链主要子行业员工人数情况21 表12：样本上市公司员工人数情况122 表13：样本上市公司员工人数情况223 表14：样本上市公司员工人数情况324 表15：基建地产链主要子行业人均创收、人均创利及变化24 表16：样本上市公司人均创收、人均创利及变化125 表17：样本上市公司人均创收、人均创利及变化226 表18：样本上市公司人均创收、人均创利及变化327 表19：基建地产链主要子行业单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及变化27 表20：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及变化128 表21：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及变化229 表22：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及变化330 表23：基建地产链主要子行业单季销售净利率、ROE(TTM)及变化30 表24：样本上市公司单季销售净利率、ROE(TTM)及变化131 表25：样本上市公司单季销售净利率、ROE(TTM)及变化232 表26：样本上市公司单季销售净利率、ROE(TTM)及变化333 表27：基建地产链主要子行业单季经营性现金流、收现比及变化34 表28：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及变化134 表29：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及变化235 表30：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及变化336 表31：基建地产链主要子行业资产负债率、带息债务及变化37 表32：样本上市公司资产负债率、带息债务及变化137 表33：样本上市公司资产负债率、带息债务及变化238 4/43 东吴证券研究所 表34：样本上市公司资产负债率、带息债务及变化339 表35：基建地产链主要子行业应收周转天数、应付周转天数、净营业周期及变化40 表36：样本上市公司应收周转天数、应付周转天数、净营业周期及变化140 表37：样本上市公司应收周转天数、应付周转天数、净营业周期及变化241 表38：样本上市公司应收周转天数、应付周转天数、净营业周期及变化342 5/43 东吴证券研究所 基建地产链A股上市公司2022年年报及2023年一季报已经基本披露完毕，我们选取了86家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司31家、建材公司55家。 细分子板块中，建材行业包括水泥子板块9家、玻璃玻纤子板块9家、装修建材子板块 26家、其他材料子板块11家，建筑行业包括专业工程子板块12家、设计咨询子板块11 家、装修子板块8家。 本文选取的指标包括： 利润表指标： （1）单季营收同比增速、销售净利率、ROE(TTM)位于各自近3/10年对应单季指标的分位值； （2）营收、归母净利润单季及累计同比增速； （3）单季毛利率、销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入、销售净利率； （4）公司人数，22Q1-3累计人均创收、人均创利，ROE(TTM)； 现金流量表指标：单季经营活动产生的现金流量净额，单季收现比； 资产负债表指标：资产负债率，带息债务，应收账款及票据周转率(TTM)，应付账款及票据周转率(TTM)