解读基建地产链2023年中报：产业链景气仍然承压，报表仍待充分修复

建筑材料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·建筑材料 解读基建地产链2023年中报：产业链景气仍然承压，报表仍待充分修复 增持（维持） 投资要点 事件：基建地产链A股上市公司2023年中报已经基本披露完毕，我们选取了136家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司81家、建材公司55家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业9家、玻璃玻纤子行业9 家、装修建材子行业26家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建子行业15家、国际工程 子行业4家、专业工程子行业23家。 产业链景气继续筑底。 基建地产链景气继续筑底，23Q2收入同比增速尚未确立加速趋势，盈利能 力底部震荡。一方面因基建地产总量需求继续承压，另一方面下游现金流仍然趋紧，为上市公司收入增长带来隐性约束，但得益于上游大宗原燃料价格下跌缓解成本压力等因素，盈利表现整体优于收入。23Q2整体收入同比增速的放缓主要受到建筑行业放缓的拖累，建材行业略有改善，收入同比增速较慢的装饰装修、装修建材、基建房建子行业收现比和经营性现金流控制较好。从ROE（TTM）来看，仅基建房建、国际工程、专业工程23Q2的ROE（TTM）位于近三年的中枢之上，其他多数子行业景气仍位于低位。水泥、玻璃玻纤、装修建材毛利率和净利率有一定幅度改善。 利润表：收入整体增速放缓，盈利能力低位徘徊。 （1）23Q2基建地产链整体收入同比增速有所放缓，主要受到建筑行业放缓的拖累，建材行业略有改善。其中呈加速态势的子行业包括：设计咨询、 装饰装修（疫情后展业恢复，以及稳增长对基建设计需求的支撑）、玻璃玻纤（玻璃景气的改善）、装修建材（疫情后存量家装需求的释放以及竣工端需求总量支撑）。呈减速态势的子行业主要包括：水泥（实物需求疲弱导致价格中枢有所下行）、国际工程（同期基数提高、新订单尚未集中转化）、专业工程（制造业资本开支需求低迷）。 （2）23Q2基建地产链毛利率环比小幅改善，同比降幅略有收窄，主要是 建材行业的拉动。其中毛利率环比/同比均呈改善态势的子行业主要是水泥 （行业旺季价格回升、同期基数下降）、玻璃玻纤（玻璃行业盈利修复）、装修建材（成本端下行）；其他子行业毛利率同比来看均基本稳定。 （3）23Q2基建地产链ROE（TTM）低位稳定，其中建筑行业同比小幅上 行0.5pct，而建材行业同比下降10.9pct，整体盈利能力有待修复。仅基建 房建、国际工程、专业工程的ROE（TTM）位于近三年的中枢之上，其他多数子行业景气仍位于低位，其中设计咨询、装饰装修、国际工程、专业工程子行业ROE（TTM）环比呈现改善趋势。 现金流与资产负债表：Q2经营性现金流表现分化，资产负债表仍有待充分修复。 （1）23Q2基建地产链经营性现金流基本稳定。在基建地产总量需求较弱、 地产信用风险仍存的背景下，收现比指标反映上市公司对收入增长与收款 的权衡，收现比同比提升的子行业主要是装饰装修、装修建材、基建房建，反映上市公司对回款管控的强化，但收入同比增速均处近三年中枢之下；同比下降的主要是水泥（上市公司扩张商混等业务）、国际工程、专业工程 （收入保持较快增长）。 （2）基建地产链截至23Q2的资产负债率方面，设计咨询、水泥、装饰装修、其他材料、基建房建、专业工程子行业同比有一定程度的上升，而装修建材、国际工程子行业同比则有小幅下降。 （3）基建地产链截至23Q2应收账款及票据周转天数（TTM）仍有小幅上 升，预计下游市政、地产资金压力尚未缓解，企业存量应收款项回收仍有压 2023年09月04日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 证券分析师任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 研究助理杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 行业走势 建筑材料沪深300 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 2022/9/52023/1/42023/5/52023/9/3 相关研究 《解读基建地产链2022年年报 及2023年一季报：利润表回暖现金流改善，资产负债表仍待修复》 2023-05-10 1/48 东吴证券研究所 力，加之收入规模继续增长影响。其中应收账款及票据周转天数（TTM）同比增加明显的子行业主要是水泥、玻璃玻纤、其他材料等，但由于应付账期（TTM）整体也在拉长，企业净营业周期（TTM）相对稳定；基建房建、国际工程的应收账款及票据周转天数（TTM）控制较好，考虑样本公司央国企占比高，反映新一轮国企改革导向下资产负债表质量的优化。 投资建议：中期底部仍在反复，一方面是政策落地进度，另一方面是美元加息节奏。目前站在新一轮周期面前，我们认为择股思路也要从存量博弈转向增量价值，积极布局能上调业绩的方向，例如，出口链的一带一路方向，消费中的部分消费建材和家居家电，投资链的洁净室工程等。 1、中短期在下半年欧美加息周期结束后，全球需求或将进入新一轮向上期。 中长期一带一路和RCEP地区的工业化有望推动其城镇化，成为未来十年 全球需求的最大增量来源。今年是一带一路倡议提出10周年，第三届“一带一路”高峰论坛将在今年举办，近期金砖国家宣布扩员，金砖合作开启新起点，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，多个国际工程公司上半年海外订单高增，后续有望逐渐兑现到业绩层面。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能 力，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注中工国际、中钢国际、北方国际等。 2、在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计 地产销售端最快将在4季度企稳，投资端和主体信用端在明年企稳。对于 地产链而言，需求的压制或将持续一年，但供给端出清带来的格局改善已经开始反应，部分超预期的赛道值得关注，例如瓷砖、门窗等。还有部分领先加杠杆的优秀企业也值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚 朗�金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。 3、非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。 风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。 2/48 东吴证券研究所 内容目录 1.概要6 2.利润表分析8 2.1.收入10 2.2.成本与费用14 2.2.1.毛利率14 2.2.2.期间费用率19 2.3.销售净利率和ROE33 3.现金流与资产负债表36 3.1.现金流36 3.2.资产负债表40 3.2.1.资产负债率40 3.2.2.周转天数与净营运周期43 4.风险提示47 3/48 东吴证券研究所 图表目录 图1：基建地产链及主要子行业23Q1、23Q2营收同比增速在近3/10年营收增速中的分位值..9 图2：基建地产链及主要子行业截至23Q1、23Q2对应的ROE（TTM）在近3/10年ROE （TTM）中的分位值9 图3：基建地产链及主要子行业23Q1、23Q2的销售净利率在近3/10年销售净利率中的分位值 ..................................................................................................................................................................10 图4：基建地产链及主要子行业单季营业收入同比增速11 图5：基建地产链及主要子行业单季归母净利润同比增速11 图6：基建地产链及主要子行业单季毛利率15 表1：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速112 表2：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速213 表3：样本上市公司营收、归母净利润单季及累计同比增速314 表4：样本上市公司单季毛利率及同比变化116 表5：样本上市公司单季毛利率及同比变化217 表6：样本上市公司单季毛利率及同比变化318 表7：基建地产链主要子行业单季销售费用率，管理、研发费用率及同比变化19 表8：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及同比变化120 表9：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及同比变化221 表10：样本上市公司单季销售费用率，管理、研发费用率及同比变化322 表11：基建地产链主要子行业员工人数情况23 表12：样本上市公司员工人数情况124 表13：样本上市公司员工人数情况225 表14：样本上市公司员工人数情况326 表15：基建地产链主要子行业人均创收、人均创利及同比变化27 表16：样本上市公司人均创收、人均创利及同比变化128 表17：样本上市公司人均创收、人均创利及同比变化229 表18：样本上市公司人均创收、人均创利及同比变化330 表19：基建地产链主要子行业单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及同比变化.31 表20：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及同比变化131 表21：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及同比变化232 表22：样本上市公司单季财务费用率、资产与信用减值损失/营业收入及同比变化333 表23：基建地产链主要子行业单季销售净利率、ROE（TTM）及同比变化34 表24：样本上市公司单季销售净利率、ROE（TTM）及同比变化134 表25：样本上市公司单季销售净利率、ROE（TTM）及同比变化235 表26：样本上市公司单季销售净利率、ROE（TTM）及同比变化336 表27：基建地产链主要子行业单季经营性现金流、收现比及同比变化37 表28：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及同比变化138 表29：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及同比变化239 表30：样本上市公司单季经营性现金流、收现比及同比变化340 表31：基建地产链主要子行业资产负债率、带息债务及同、环比变化41 表32：样本上市公司资产负债率、带息债务及同、环比变化141 4/48 东吴证券研究所 表33：样本上市公司资产负债率、带息债务及同、环比变化242 表34：样本上市公司资产负债率、带息债务及同、环比变化343 表35：基建地产链子行业应收周转天数（TTM）、应付周转天数（TTM）、净营业周期 （TTM）及同、环比变化44 表36：样本上市公司应收周转天数（TTM）、应付周转天数（TTM）、净营业周期（TTM）及同、环比变化145 表37：样本上市公司应收周转天数（TTM）、应付周转天数（TTM）、净营业周期（TTM）及同、环比变化246 表38：样本上市公司应收周转天数（TTM）、应付周转天数（TTM）、净营业周期（TTM）及同、环比变化347 5/48 东吴证券研究所 基建地产链A股上市公司2023年中报已经基本披露完毕，我们选取了136家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司81家、建材公司55家。细分子行业中，建 材行业包括水泥子行业9家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业26家、其他材料 子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建 子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业23家。本文选取的指标包括： 利润表指标： （1）单季营收同比增速、单季销售净利率、ROE（TTM）位于各自近3/10年对应单季指标的分位值； （2）营收、归母净利润单季及累计同比增