出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先

2023年11月01日 公司研究●证券研究报告 晶科能源（688223.SH） 公司快报 出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先投资要点事件：晶科能源发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入850.97亿元，同比增长61.52%；归母净利润63.54亿元，同比增长279.14%。扣非净利润60.47亿元，同比增长298.94%。出货量高于平均水平，N型占比稳步提升：根据晶科官微可知，公司2023前三季度组件出货约52.2GW；N型出货29.8GW，占比超50%，预计四季度组件出货达23GW，全年出货有望达70~75GW。N型性能卓越，产能规模领先：公司N型TOPCon技术在产品性能及产能规模方面优势稳固。目前，公司已投产N型电池产能在行业内处于绝对领先地位，并形成一定的量产技术壁垒。公司TigerNeo组件主流版型功率较同版型PERC组件高出25-30W。公司上半年发布了TigerNeo组件全球实证电站平台，跟踪多个并网N型项目发电数据，结果显示N型组件单瓦发电增益显著。公司还连续9年斩获PVEL光伏组件可靠性记分卡“表现最佳”荣誉，其中N型TOPCon组件在产品认证计划全部六个大项中均取得了“表现最佳”的结果，包括湿热试验、LID+LETID、机械应力序列、发电量模拟测试、PID以及热循环。由于N型产品相较于P型产品提效降本更快，在上半年产业链价格整体下降过程中，N型组件相较P型溢价仍然较为坚挺。随着公司新建N型产能加速投产，以及现有产能的持续提效提产，预计至2023年末，公司硅片、电池片和组件产能将分别达到85GW、90GW、110GW。其中电池产能N型占比预计将超过75%。建设全球首个“超级一体化”太阳能工厂，有望降低公司整体生产成本：公司与山西转型综合改革示范区管理委员会签订项目投资协议，规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目,这将是全球首个包含硅片、电池、组件的“超级一体化”太阳能工厂，也是目前已规划行业最大的N型一体化生产基地，有利于公司更好把握光伏全球市场发展机遇，进一步提升公司先进产能规模和垂直一体化的能力，不断提高产品市场竞争力，并有效支持公司的长远发展规划。投资建议：公司作为N型TOPCon龙头，出货量持续领先行业，我们维持盈利预测，我们预计公司2023-2025归母净利润分别为71.05、92.26及118.52亿元，对应EPS分别为0.71、0.92及1.19元/股，对应PE分别为12.9、10.0及7.8倍，维持“买入-A"的投资评级。风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、汇率波动风险、国际贸易保护政策风险、光伏行业竞争加剧风险 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-11-01)9.20元交易数据总市值（百万元）92,000.00流通市值（百万元）28,183.72总股本（百万股）10,000.00 流通股本（百万股）3,063.45 12个月价格区间18.36/9.17 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.7-14.94-44.94绝对收益-8.91-25.99-43.17 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师周涛SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告晶科能源：23H1出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先-华金证券-电力设备新能源-公司快报：晶科能源2023H1业绩点评2023.8.17 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 40,570 82,676 104,792 122,984 145,514 YoY(%) 20.5 103.8 26.8 17.4 18.3 归母净利润(百万元) 1,141 2,936 7,105 9,226 11,852 YoY(%) 9.6 157.2 142.0 29.8 28.5 毛利率(%) 13.4 10.4 16.1 16.7 17.6 EPS(摊薄/元) 0.11 0.29 0.71 0.92 1.19 ROE(%) 8.4 11.0 21.6 22.1 22.2 P/E(倍) 80.6 31.3 12.9 10.0 7.8 P/B(倍) 6.8 3.4 2.8 2.2 1.7 净利率(%) 2.8 3.6 6.8 7.5 8.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 47679 67247 64397 83546 90502 营业收入 40570 82676 104792 122984 145514 现金 18409 19985 16703 21638 24844 营业成本 35135 74037 87927 102417 119942 应收票据及应收账款 11137 20950 19720 28010 28464 营业税金及附加 119 218 318 355 418 预付账款 2006 3629 3514 4869 5049 营业费用 891 2166 2226 2583 3056 存货 13250 17450 19010 23459 26276 管理费用 1133 1914 2305 2583 3085 其他流动资产 2877 5233 5451 5570 5868 研发费用 716 1199 1572 1783 2197 非流动资产 25192 38393 45238 50104 56147 财务费用 1062 -234 1402 1715 1997 长期投资 315 1145 2015 2896 3792 资产减值损失 -460 -919 -1120 -1274 -1582 固定资产 17062 30438 36038 39840 44687 公允价值变动收益 71 56 78 93 74 无形资产 1146 1511 1671 1838 2037 投资净收益 227 -51 32 45 63 其他非流动资产 6670 5299 5514 5530 5631 营业利润 1397 3156 8031 10411 13375 资产总计 72871 105639 109635 133650 146649 营业外收入 12 14 39 43 27 流动负债 46804 61789 59982 75598 77626 营业外支出 49 43 36 42 43 短期借款 11690 10131 10131 10131 10131 利润总额 1360 3127 8035 10413 13360 应付票据及应付账款 22922 35742 33928 47224 47813 所得税 219 191 908 1178 1496 其他流动负债 12192 15915 15923 18243 19681 税后利润 1141 2936 7127 9235 11864 非流动负债 12510 17161 16726 16170 15628 少数股东损益 -0 0 22 9 12 长期借款 399 3179 2744 2188 1646 归属母公司净利润 1141 2936 7105 9226 11852 其他非流动负债 12111 13982 13982 13982 13982 EBITDA 3284 6323 11344 14377 17910 负债合计 59314 78949 76708 91768 93253 少数股东权益 5 0 22 31 42 主要财务比率 股本 8000 10000 10000 10000 10000 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 595 8734 8734 8734 8734 成长能力 留存收益 5174 7880 14180 22074 31787 营业收入(%) 20.5 103.8 26.8 17.4 18.3 归属母公司股东权益 13552 26690 32905 41851 53353 营业利润(%) 25.6 125.9 154.5 29.6 28.5 负债和股东权益 72871 105639 109635 133650 146649 归属于母公司净利润(%) 9.6 157.2 142.0 29.8 28.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 13.4 10.4 16.1 16.7 17.6 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 2.8 3.6 6.8 7.5 8.1 经营活动现金流 3229 4084 10077 16028 16526 ROE(%) 8.4 11.0 21.6 22.1 22.2 净利润 1141 2936 7127 9235 11864 ROIC(%) 3.4 5.9 12.4 13.9 15.2 折旧摊销 1742 2972 3148 3844 4570 偿债能力 财务费用 1062 -234 1402 1715 1997 资产负债率(%) 81.4 74.7 70.0 68.7 63.6 投资损失 -227 51 -32 -45 -63 流动比率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 营运资金变动 -1547 -3028 -1491 1371 -1767 速动比率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 1057 1387 -78 -93 -74 营运能力 投资活动现金流 -9131 -14844 -9883 -8573 -10475 总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 1.0 筹资活动现金流 5684 11685 -3476 -2519 -2845 应收账款周转率 4.6 5.2 5.2 5.2 5.2 应付账款周转率 1.8 2.5 2.5 2.5 2.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.29 0.71 0.92 1.19 P/E 80.6 31.3 12.9 10.0 7.8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.41 1.01 1.60 1.65 P/B 6.8 3.4 2.8 2.2 1.7 每股净资产(最新摊薄) 1.36 2.67 3.29 4.19 5.34 EV/EBITDA 29.9 15.6 8.9 6.6 5.1 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、周涛声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关