23H1出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先

2023年08月17日 公司研究●证券研究报告 晶科能源（688223.SH） 公司快报 23H1出货量高于平均水平，N型产能规模行业领先投资要点事件：晶科能源发布2023年中报。2023年H1公司实现营业收入536.24亿元，同比增长60.52%；归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%。扣非净利润35.36亿元，同比增长340.34%。2023H1毛利率15.18%，同比上升4.93%。23H1出货量高于平均水平，N型占比稳步提升：根据晶科2023年H1业绩交流会信息可知，公司2023H1组件出货约30GW+，同比增长约67%；TOPCon出货10GW+，占比超50%，环比增长67%，组件出货位居第一。晶科成为业内首家单季度交付10GWN型组件的公司。公司上调全年组件出货目标，公司预计2023全年出货70-75GW，同比增长约70%，TOPCon占比60%+，N型出货行业领先。N型性能卓越，产能规模领先：公司N型TOPCon技术在产品性能及产能规模方面优势稳固。目前，公司已投产N型电池产能在行业内处于绝对领先地位，并形成一定的量产技术壁垒。公司TigerNeo组件主流版型功率较同版型PERC组件高出25-30W。公司上半年发布了TigerNeo组件全球实证电站平台，跟踪多个并网N型项目发电数据，结果显示N型组件单瓦发电增益显著。公司还连续9年斩获PVEL光伏组件可靠性记分卡“表现最佳”荣誉，其中N型TOPCon组件在产品认证计划全部六个大项中均取得了“表现最佳”的结果，包括湿热试验、LID+LETID、机械应力序列、发电量模拟测试、PID以及热循环。由于N型产品相较于P型产品提效降本更快，在上半年产业链价格整体下降过程中，N型组件相较P型溢价仍然较为坚挺。随着公司新建N型产能加速投产，以及现有产能的持续提效提产，预计至2023年末，公司硅片、电池片和组件产能将分别达到85GW、90GW、110GW。其中电池产能N型占比预计将超过75%。建设全球首个“超级一体化”太阳能工厂，有望降低公司整体生产成本：报告期内，公司与山西转型综合改革示范区管理委员会签订项目投资协议，规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目,这将是全球首个包含硅片、电池、组件的“超级一体化”太阳能工厂，也是目前已规划行业最大的N型一体化生产基地，有利于公司更好把握光伏全球市场发展机遇，进一步提升公司先进产能规模和垂直一体化的能力，不断提高产品市场竞争力，并有效支持公司的长远发展规划。投资建议：公司作为N型TOPCon龙头，出货量持续领先行业，我们预计公司2023-2025归母净利润分别为71.05、92.26及118.52亿元，对应EPS分别为0.71、0.92及1.19元/股，对应PE分别为14.7、11.3及8.8倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、汇率波动风险、国际 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-16)10.45元交易数据总市值（百万元）104,500.00流通市值（百万元）20,664.31总股本（百万股）10,000.00流通股本（百万股）1,977.4512个月价格区间18.36/10.65一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-14.33-8.02-34.04绝对收益-16.4-12.53-42.81 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师周涛SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒 qiaochunrong@huajinsc.cn 报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 贸易保护政策风险、光伏行业竞争加剧风险 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 40,570 82,676 104,792 122,984 145,514 YoY(%) 20.5 103.8 26.8 17.4 18.3 净利润(百万元) 1,141 2,936 7,105 9,226 11,852 YoY(%) 9.6 157.2 142.0 29.8 28.5 毛利率(%) 13.4 10.4 16.1 16.7 17.6 EPS(摊薄/元) 0.11 0.29 0.71 0.92 1.19 ROE(%) 8.4 11.0 21.6 22.1 22.2 P/E(倍) 91.6 35.6 14.7 11.3 8.8 P/B(倍) 7.7 3.9 3.2 2.5 2.0 净利率(%) 2.8 3.6 6.8 7.5 8.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-2025年公司整体营收1047.92/1229.84/1455.14亿元，毛利率16.09%/16.72%/17.57%。根据CPIA数据，2022年全球新增光伏装机230GW，pvInfoLink预测23年新增光伏装机可达350GW以上，同增50%左右。由于硅料为组件的主要原材料，考虑硅料降价刺激下游需求释放，23年新增装机存在进一步超预期，预计组件业务稳步增加，预计2023-25年实现收入100.08/118.06/139.40亿元，毛利率16.5%/17.1%/18.0%；截止22年底公司电池片已有产能55GW，根据公告2023年底电池片产能将达75GW，随着N型电池片产能逐步释放，公司盈利能力逐步提升，预计2023-2023电池片业务实现收入13.62/15.99/20.37亿元，毛利率4.10%/4.20%/4.50%；22年底公司硅片已有产能65GW，预计2023年底硅片产能将达75GW，随着硅料价格的逐渐企稳，预计2023-2025硅片业务实现收入6.60/12.30/13.10亿元，毛利率10.50%/10.60%/10.65%。 表1：收入成本拆分表 2022 2023E 2024E 2025E 光伏组件 收入（亿元） 798.03 100.08 118.06 139.40 YoY（%） 111.89% 25.4% 17.97% 18.07% 毛利率(%) 10.61 16.5 17.1 18 电池片 收入（亿元） 10.24 13.62 15.99 20.37 YoY（%） 90.68% 33.02% 17.36% 27.42% 毛利率(%) 4.04 4.10 4.20 4.5 硅片 收入（亿元） 4.66 6.60 12.30 13.10 YoY（%） -59.53% 41.63% 86.29% 6.49% 毛利率(%) 0.11 10.50 10.60 10.65 行业其他 收入（亿元） 13.83 26.93 20.91 27.65 YoY（%） 13.58% 94.78% -22.37% 32.24% 毛利率(%) 28.03 30.28 33.35 35.02 合计 收入（亿元） 826.76 1047.92 1229.84 1455.14 YoY（%） 103.79% 26.75% 17.36% 18.32% 毛利率(%) 10.45% 16.09% 16.72% 17.57% 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业龙头公司晶澳科技（太阳能组件、太阳能电站等）、东方日升 （太阳能组件、电池片、EVA胶膜等）、隆基绿能（太阳能组件、太阳能电站、硅片等）作为可比公司。可比公司2023-24年平均PE估值为10.98、8.52倍，考虑到公司一体化布局持续深化及N型TOPCon电池占比提升，公司盈利能力有望持续回升，给予“买入-A”评级。 表2：估值对比 证券代码公司名称收盘价/元市值/亿元 EPS（元） PE（倍） 2022年 2023E 2024E 2022年 2023E 2024E 002459.SZ 晶澳科技 28.42 940.80 2.35 2.87 3.66 25.58 9.98 7.84 300118.SZ 东方日升 19.82 225.95 1.06 1.7 2.32 23.43 11.66 8.56 证券代码公司名称收盘价/元市值/亿元 EPS（元） PE（倍） 2022年 2023E 2024E 2022年 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 27.94 2,118.24 1.95 2.49 3.08 21.63 11.34 9.15 平均 23.55 10.98 8.52 688223.SH 晶科能源 10.45 1,045.00 0.29 0.71 0.92 48.89 11.3 8.8 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至2023年8月16日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 47679 67247 64397 83546 90502 营业收入 40570 82676 104792 122984 145514 现金 18409 19985 16703 21638 24844 营业成本 35135 74037 87927 102417 119942 应收票据及应收账款 11137 20950 19720 28010 28464 营业税金及附加 119 218 318 355 418 预付账款 2006 3629 3514 4869 5049 营业费用 891 2166 2226 2583 3056 存货 13250 17450 19010 23459 26276 管理费用 1133 1914 2305 2583 3085 其他流动资产 2877 5233 5451 5570 5868 研发费用 716 1199 1572 1783 2197 非流动资产 25192 38393 45238 50104 56147 财务费用 1062 -234 1402 1715 1997 长期投资 315 1145 2015 2896 3792 资产减值损失 -460 -919 -1120 -1274 -1582 固定资产 17062 30438 36038 39840 44687 公允价值变动收益 71 56 78 93 74 无形资产 1146 1511 1671 1838 2037 投资净收益 227 -51 32 45 63 其他非流动资产 6670 5299 5514 5530 5631 营业利润 1397 3156 8031 10411 13375 资产总计 72871 105639 109635 133650 146649 营业外收入 12 14 39 43 27 流动负债 46804 61789 59982 75598 77626 营业外支出 49 43 36 42 43 短期借款 11690 10131 10131 10131 10131 利润总额 1360 3127 8035 10413 13360 应付票据及应付账款 22922 35742 33928 47224 47813 所得税 219 191 908 1178 1496 其他流动负债 12192 15915 15923 18243 19681 税后利润 1141 2936 7127 9235 11864 非流动负债 12510 17161 16726 16170 15628 少数股东损益 -0 0 22 9 12 长期借款 399 3179 2744 2188 1646 归属母公司净利润 1141 2936 7105 9226 11852 其他非流动负债 12111 13982 13982 13982 13982 EBITDA 3284 6323 113