焦点 ： 西班牙和意大利的企业资产负债表是否为 COVID - 19 冲击做好了准备 ？

COFACE 经济出版物2020 年 6 月 23 日焦点马科斯 · 卡里亚斯 ，南欧经济学家,总部设在法国巴黎。西班牙的公司资产负债表意大利准备好迎接 COVID - 19 冲击了吗 ？执行摘要西班牙和意大利将是受 COVID - 19 影响最严重的经济体之一 ， 分别收缩 12.8% 和 13.6%根据科法斯的预测 ， 分别在 2020 年。在公司资产负债表上 ， 我们使用央行数据对 fi RM 偿付能力的演变进行了模拟 ，占各个部门和 fi RM 大小的差异。结果表明 ， 汽车中的一些大型 fi RMand metals sector in Spain could suffer from small liquidity buff. In both countries, construction and retail将受到更高的债务以及意大利纺织服装中小企业的拖累。总体而言 ， 我们观察到更高的意大利脆弱 fi RMS 的流行 ， 这将是影响经济复苏的一个因素。 2021 年 ， 西班牙和意大利GDP 将反弹 10.2 ％ 和 8.9 ％ ， 使经济分别低于 2019 年的 3.9 ％ 和 5.9 ％ 。虽然 2020 年第二季度应该是今年最具挑战性的季度 ， 但现在有充分的理由去思考复苏的道路将是漫长而艰巨的。尽管立即延期纳税 ， 流动性保证 ，工资补贴和债务暂停 ， 许多脆弱的 fi RM 很可能无法生存 ： 2020 - 2021 年期间 ， 科法斯预测 ， 相对于 2019 年 ， 西班牙和意大利的企业破产将增加 22% 和 37%levels. Furthermore, many companies would survive only at the cost of substantially higher leverage. Even随着超低利率 ， 更高的债务将导致持续低迷的投资。因此 ， 暂时1COVID - 19 危机可能会对一个国家的增长潜力施加持久的下行压力 ， 加速欧元区的 “日本化 ” 。考虑到这一点 ， 值得仔细研究一下西班牙人的健康状况和意大利企业资产负债表。这应该有助于确定普遍存在的脆弱性默认值更有可能实现。TABLE 1GDP 季度环比(QoQ)% 变化QoQ 增长率意大利 GDP最新读数 （ 2020 年第一季度 ）上一次读数最低-2.7%(2009 年第一季度)-2.2%(2009 年第一季度)-8.9%（ 2010 年第一季度 ）-4.7%-5.4%-11%西班牙 GDP西班牙 GDP - 建筑业西班牙 GDP - 制造业西班牙 GDP - 服务业-8.8%-6.2%-3.7%(2009 年第一季度)-2.3%(2012 年第四季度)资料来源 ： INE ， ISTAT ， 再 fi nitiv 数据流 ， 科法斯1 - Borensztein 等人的 “公司债务负担和投资 ： fi RM 级证据 ” （ 世界银行政策工作文件 ， 2018 年 ） ；Gebauer 等人撰写的 “公司债务和投资 ： 欧元区国家的 fi RM 水平分析 ” (欧洲央行工作文件 ， 2017 年) 。所有其他集团经济出版物均可用于 ：http: / / www. coface. com / Economic - Studies 2COFACE 经济出版焦点是公司平衡西班牙和意大利的床单已准备就绪COVID - 19 休克 ？鸟瞰 ： 去杠杆化使西班牙的债务与较低的债务保持一致生产力 ， 意大利的僵尸中小企业引起人们的关注图表 1总债务占总资产的百分比 ， 非 fi 金融公司Germany西班牙法国意大利65%60%55%在他们的 2020 年春季 fi 金融稳定报告中 ，意大利银行和西班牙银行强调 ，fi RMS 当前的 fi 财务状况比全球 fi 金融危机前夕2&3。初步看看汇总数据支持西班牙的这一论点 ， 但是对意大利来说不太清楚。确实 ， 虽然比较主要欧元区经济体(图表 1)， 我们注意到在第二季度2008 年 ， 西班牙、意大利和德国的公司都有杠杆比率约为 50% 。从那时起 ， 西班牙 fi 均方根已经设法大幅去杠杆化 ， 减少了2019 年第三季度总杠杆率达到 37% ， 可比对低级别的法国公司来说。意大利 fi RMS ，诚然 ， 也改善了他们的 fi 财务状况自 2011 年第四季度达到 59% 的峰值以来 ， 但要小得多学位。在 50% 左右 ， 意大利企业部门是现在是大 4 中负债最多的 ， 仅略高于德国 ， 但价值产生能力较弱。它始终将债务视为对未来的承诺很重要价值创造 ： 债务不是绝对不可持续的 ，但相对于未来收入的预期路径。平均每年每个工人的增加值 (AVA) 在意大利为 48, 000 欧元 ， 比德国低 17% (欧元50%45%40%35%30%25%来源 ： 欧洲央行 ， 科法斯58,000)4。当投资相应增加 ， 投资仍然存在停滞不前 ， 远低于 fi 金融危机前的峰值。对于西班牙来说 ， 一项慈善阅读表明 ， 这可能只是更广泛的去杠杆化的一面 ： 所有类型的债务下降 ， 短期债务下降得更快。对意大利来说 ，然而 ， 去杠杆化还不够强大explanation to hold. This growing mismatch between投资和 fi 融资表明患病率很高僵尸 fi 均方根 ： 大量 fi 均方根正在使用长期基金来掩盖经济增长乏力现在 ， 而不是播下未来成长的种子。这些债务中的大部分很容易变得不良对收入有足够强烈冲击的贷款。考虑 fi RM 大小的差异。事实上 ，意大利生产设备的高端相当执行 ： AVA 大公司 （ 250 + 员工 ）与德国相当 （ 均在 75, 000 欧元左右 ）并且远高于西班牙的 (58, 000 欧元) 。然而 ， 在中小企业在水平上 ， AVA 与德国的差距在意大利为 18% ， 在 29%在西班牙。因此 ， 意大利的公司债务存量较高在中小企业层面看起来更令人担忧。从这个总量来看视角 ， 杠杆和价值之间的不匹配意大利中小企业中的一代尤其重要。评估资产负债表健康状况的另一种方法是检查债务期限结构之间的一致性以及私人投资的行为 ： 我们要检查如果 fi 均方根以一致的方式借入资金与他们的使用。在健康的经济中 ， fi 均方根粒度视图 ：仔细观察会发现口袋因此 ， 延长的期限结构汽车、金属、借入长期资金投资于长期资产和短期资金 ， 以满足营运资金需求。公司负债 (即更多的长期 ， 更少的短期)建筑和零售应该是公司准备扩张的迹象productive capacity. This is the behavior observed在法国和德国(图表 2)， 其中使用 fi 均方根超低利率恢复危机前的水平投资。在南方 ， 我们注意到同样的偏斜负债对长期债务的影响 ， 但没有宏观经济总量对鸟瞰有用经济的观点 ， 但整体不需要重新审查。组件的状态。为了说明这一点 ， 我们使用粒度数据来模拟图表 2投资 - fi 融资不匹配 ： 债务到期率和固定资本形成总额Germany86%83%22%21%20%19%18%意大利75%70%65%60%23%22%21%20%19%18%17%16%15%80%77%74%71%55%50%68%65%长期贷款份额 （ 期限 > 1 年 ）GFCF 占 GDP 的百分比 （ rhs ）2005 2007 2009201120132015201720192005 2007 200920112013201520172019资料来源 ： 欧洲央行 ， 欧盟统计局 ， 科法斯2 - 西班牙银行 ， 2020 年春季金融稳定报告 ， 图表 1.10 ， 第 41 页。3 - 意大利银行 ， 2020 年春季金融稳定报告 ， 图 1.10 第 17 页。4 - 基于欧盟统计局结构性商业统计数据库的数据。 3COFACE 经济出版焦点是公司平衡西班牙和意大利的床单已准备就绪COVID - 19 休克 ？预计 2020 年 fi RM 偿付能力收入收缩。营业收入占利息支出的倍数 ： a我们的样本区分了小型、中型和大型现金调整后的利息保障比率 (ICR) 。图表 3fi 均方根跨越 8 个部门 ， 产生 48 个 fi 均方根种群and 4， 显示该指标的预计分布5(1 个人口 = 1 个部门 / 大小类别对在一个国家 ， 在整个样本中。我们看到了广泛的退化例如 ， 小型意大利纺织品 fi RM) 。鉴于 8 和 13 fi RM 人口下降到6冲击的突然性质 ， 现金储备将是西班牙和偿债的决定因素。我们分别衡量了意大利的偿付能力查看现金储备和预计毛额的总和7.图表 3Distributionfi RM 的人口根据ICR *, 西班牙2020 (f)112019 (e)图表 4Distributionfi RM 的人口根据前往 ICR, 意大利2020 (f)132019 (e)fi RM 的数量人口fi RM 的数量人口14121081412108121389来源 ： Banque法兰西, 科法斯* 计算为(现金及等价物+ 预计毛额operating8来源 ： Banque de法国, 科法斯66655443收入) / 利息费用。2221000000-1010-2020-3030+0-1010-2020-3030+现金调整后的 ICR现金调整后的 ICR模拟 COVID - 19 对企业压力的部分影响为了制定 fi RM 偿债能力 (以偿债能力衡量) 的预测 ， 我们需要考虑收入收缩的深度和fi RMS 可以调整成本的程度。首先 ， 我们使用由 Coface 开发的具有双指数平滑的 ARIMA 模型来确定每个部门的收入收缩假设。其次 ， 我们需要考虑 fi 均方根不能完全吸收冲击的事实8通过调整费用来提高收入 ， 并且调整成本的能力也在行业之间差异。研究 fi 均方根的跨国样本 ，国际清算银行发现 ， 平均而言 ， fi RMS 在给定季度的营业额每收缩 10% ， 只能将费用减少 6% (即成本弹性为 0.6 ） 。为了检查成本弹性的部门差异 ， 比较了营业额和运营费用的增长率。9例如 ， 西班牙的建筑业往往比意大利的纺织业表现出更加缓慢的成本调整行为。(见下面的图表) 。我们还注意到 ， 尽管大多数年份都有严格的成本管理 ， 但意大利纺织公司在适应强势方面遇到了很多麻烦2012 年的冲击 ， 当时收入下降了 12.47% ， 但运营成本仅下降了 4.46% 。因此 ， 我们将成本弹性分配给了相对较弱的成本弹性 ， 无论成本收缩的速度低于长期周转的速度 (建设in Spain between 2011 and 2014) or where we notes weak cost adjustment in particularly bad years (textile in Italy in 2012). To guide our校准 ， 我们测量程度西班牙建筑业 （ 0.8 弹性 ）纺织品 ， 意大利 （ 0.82 弹性 ）相关性和绝对相关性这两者之间的价值差异time - series. UsingtheBISestmateas一个基准 ， 调整为年度频率10和会计部门差异 ， 我们计算2020 年总运营估计收入 ， 然后将其用作预测现金调整后的基础利息覆盖率。15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%-20%-25%-30%营业费用 ，同比增长%营业费用 ，同比增长%营业额 ， 同比%增长营业额 ， 同比%增长2011 2012201320142015 2016 20172009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017This simulat