固收专题：2023年11月转债策略：当前市场注重防守反击

固收专题 2023年11月02日 当前市场注重防守反击——2023年11月转债策略 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 《经济持续修复——2023年9月经济数据点评》-2023.10.19 《财政稳增长资金超预期扩围》 -2023.10.29 《利润增速回正多在经济恢复期》 -2023.10.30 市场回顾：转债和正股震荡下行，债券收益率小幅上行 10月份转债和正股市场整体震荡下行（截至10月27日），月末反弹；经济数据 表现较好，十年期国债收益率在经济预期向好下小幅上行。 市场展望：当前市场注重防守反击 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，股票性价比较高，转债估值处于中位水平；转债发行放缓，可转债在基金投资中所占比重越来越大，增量资金不断流入转债市场，三季度基金增持较多的行业有银行（41.85亿元）、基础化工、电力设备、农林牧渔、非银金融、煤炭、机械设备等行业；市场弱势下触发下修个券增加，博弈下修机会的同时注意防风险。 从基本面和政策来看，市场面临的宏观环境在改善；当前市场估值和情绪处于低位，进一步下行的风险较小。但市场进一步向上还有赖于前期困扰市场的因素— —地产低迷和北向资金流出的改善。 从基本面来看，三季度GDP同比增长超出市场预期，生产、投资和消费数据表现较好，经济呈现持续恢复的态势。政策在三季度GDP增速超预期的情况下，仍然具有持续性，中央财政增发万亿国债，赤字率由3.0%提高至3.8%，表明政府不仅仅是实现GDP增长目标增速，而且是要去进行逆周期调节，使经济出现内生性的向上，实现中长期的持续增长。2024年GDP增速目标可能超市场预期，政策仍然持续发力稳增长。 地产方面，从投资和销售数据来看，仍然有待改善。北向资金外流的改善主要还是依赖国内经济的持续向好，企业经营业绩改善，投资者对市场预期转好。 基于基本面向好，政策具有持续性，但地产和北向资金等因素仍待改善，现阶段建议防守反击，短期配置金融、交运、公用事业、能源等高股息、强债性的转债应对市场波动，中期择券可以更为积极，优选正股弹性较强、股性较强的个券。 2023年11月十大转债：重视中央财政发力下的基建板块 展望后市，政策延续稳增长，扩内需，经济延续恢复态势，政策具有持续性，我 们看好受益于内需扩大的消费、基建地产链、金融等行业转债。 中央财政增发1万亿特别国债，用于支持地方灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，或投向基础设施领域，基建投资有望保持较高增速。和基建投资相关的建筑建材、路桥施工、工程建设等行业转债将受益于投资规模的扩大。 地产政策密集发布，推荐地产链相关转债，如建筑建材、工程机械、钢铁、有色和家电家居、装修装饰等地产后周期等。消费是稳增长重要发力方向，关注景气度逐步改善的汽车和电子产品行业的转债以及美容护理等服务行业标的。医药行业估值处于近年底部，医药集采、反腐等已落地，关注创新药、CXO等优质转债标的。 择券风格上，短期配置金融、交运、公用事业、能源等高股息、强债性的转债应对市场波动，中期择券可以更为积极，优选正股弹性较强、股性较强的个券；行业选择上围绕稳增长的主线，聚焦消费、基建地产、金融等领域，关注景气度向上或反转的行业；新券没有历史成本且近期炒作降温，加大对新券的关注。 风险提示：稳增长不及预期；政策不及预期；企业经营变化不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：转债和正股震荡下行，债券收益率小幅上行3 2、市场展望：当前市场注重防守反击4 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值中位4 2.2、转债供需：发行放缓，资金不断流入6 2.3、条款博弈：关注赎回风险和下修博弈10 2.4、转债展望：当前择券可以更为积极11 3、2023年11月转债推荐:重视中央财政发力下的基建板块12 4、风险提示13 图表目录 图1：10月市场整体下行，月末反弹3 图2：转债市场整体调整，中等评级、高价转债调整较多4 图3：转债行业均有调整，信息技术、日常消费调整较多，金融、医疗保健相对抗跌4 图4：主要股指PE估值处于历史低位5 图5：主要股指PB估值处于历史低位5 图6：风险溢价处于历史较高水平5 图7：股债相对回报率处于历史较高水平5 图8：转债价格处于2021年以来中位水平6 图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平6 图10：转债平价处于2021年以来低位6 图11：转债的隐含波动率处于2021年以来中位6 图12：转债发行速度减缓7 图13：后续转债供给或继续放缓7 图14：公募持有转债市值占基金净值比例续创历史新高8 图15：二级债基和可转债基金持有转债市值增加较多8 图16：基金增持银行、基础化工、电力设备、农林牧渔等低估值行业转债9 图17：债券型基金保有量2023年1月以来在持续增加9 图18：债券型基金10月份保持一定的发行规模10 图19：2023年以来转债基金收益介于普通债基和股票型基金之间10 图20：2022年以来市场经历了三次阶段性底部的反弹12 图21：2023年北向资金外流是影响市场的重要因素12 表1：分平价转股溢价率（截至2023年10月27日）6 表2：十大转债相关信息（截至2023年11月01日）13 1、市场回顾：转债和正股震荡下行，债券收益率小幅上行 10月份转债和正股市场整体震荡下行（截至10月27日），月末反弹；经济数据表现较好，十年期国债收益率在经济预期向好下小幅上行。 正股10月整体调整（截至10月27日），主要指数均下行，月末在万亿国债刺激下反弹。结构上看，小盘股表现好于大盘股，汽车、电子等少数行业上涨，其余消费、金融、周期等板块向下调整。北向资金净流出较多，主要流出电新、食品饮料、医药、机械、非银等行业，仍然是影响市场向好的重要因素。 债市方面，经济数据有所改善、财政部增发万亿特别国债，经济保持恢复态势且预期向好，资金面收紧，资金中枢有所上行，债券收益率延续回升态势，截至10月27日，十年期国债收益率收于2.7133%，较9月上升3.82BP。 转债跟随正股向下调整，幅度小于正股，个券涨多跌少，剔除月内新上市转债，上涨个券占比仅有16%。截至10月27日，中证转债指数全月下跌1.99%，年初以来上涨0.79%，领先主要股指。从不同维度来看，中等评级、高价转债调整较多，大盘、高评级、低价转债较为抗跌；从行业上来看，信息技术、日常消费调整较多，金融、医疗保健相对抗跌。转债仍然面临正股弱势的压力。 图1：10月市场整体下行，月末反弹 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：转债市场整体调整，中等评级、高价转债调整较多 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：转债行业均有调整，信息技术、日常消费调整较多，金融、医疗保健相对抗跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：当前市场注重防守反击 当前转债市场正股估值整体处于较低水平，股票性价比较高，转债估值处于中位水平；转债发行放缓，可转债在基金投资中所占比重越来越大，增量资金不断流入转债市场；市场弱势下触发下修个券增加，博弈下修机会的同时注意防风险。市场基本面向好，政策具有持续性，但仍受到地产和北向资金外流的影响。 2.1、转债估值：正股估值低位VS转债估值中位 正股主要股指处于历史分位数的低位，尤其是沪深300和创业板PE-TTM处于历史分位数10%以下（2015年以来），安全边际较高。股债性价比来看，风险溢价和股债相对回报率处于历史高位，正股性价比较高。从市场情绪来看，成交量、换手率、融资融券等数据都显示股市情绪有所改善。 图4：主要股指PE估值处于历史低位图5：主要股指PB估值处于历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：风险溢价处于历史较高水平图7：股债相对回报率处于历史较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 当前转债市场估值整体处于2021年转债市场扩容以来的中位水平。 从债性指标来看，转债价格处于2021年以来低位；股性指标来看，转股溢价率 处于2021年以来的高位；从平价来看，股性和债性估值的分化是由于正股下跌较多而转债存在债底效应，导致溢价率被动抬升。 从纵向指标隐含波动率来看，当前转债估值处于历史中位；分平价的转股溢价率，估值分位数较高的集中于平价＜60元及平价90-110元的转债，高平价转债的溢价率分位数较低。 因此，当前转债估值整体或处于当前市场条件下的合理水平，加上债底效应的支撑，不必过度担忧转债估值压缩风险；随着后续正股向好，转债将跟随正股摆脱震荡状态，重拾升势。 当前转债市场的日均成交额处于400亿元左右的低位，日均换手率也处于低位，市场情绪较低，市场处于磨底状态，下行风险较小。 图8：转债价格处于2021年以来中位水平图9：转股溢价率处于2021年以来高位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：转债平价处于2021年以来低位图11：转债的隐含波动率处于2021年以来中位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：分平价转股溢价率（截至2023年10月27日） 60<=平价 平价<60 70<=平价 80<=平价 90<=平价 100<=平价 110<=平价 120<=平价 平价>=130 <70 <80 <90 <100 <110 <120 <130 数量 77 50 78 69 94 40 35 13 16 转股溢价率（%） 111.56 68.49 51.88 38.68 30.04 21.93 14.16 10.05 6.34 较月初变动（%） -1.06 -3.93 -0.75 -3.81 -0.36 -1.89 -3.30 -1.81 0.20 较年初变动（%） 2.59 3.13 1.70 3.24 2.96 4.80 -0.49 0.00 2.77 2021年以来分位数 63.50% 42.80% 58.50% 49.30% 74.20% 67.20% 47.10% 48.30% 35.70% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、转债供需：发行放缓，资金不断流入 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年10月27日，市场共有557只公募转债，规模合计8,701.97 亿元，市值10,048.29亿元。 转债供给方面，转债发行延续8月以来的放缓态势，10月全月有12只转债发行，共计融资65.40亿，同比下降65.18%，累计同比下降31.87%，未来一段时间在市场明显转好之前，转债发行速度或仍然较慢；10月有7只新发转债上市，首日平均涨幅是31.04%，首周平均涨幅是25.77%，新券上市价位较为合理，没有历史成本，投资者可关注后续优质上市新券机会。 后续供给方面，截至10月27日，目前还有34只转债待发行（证监会同意注册、 上市委通过），规模合计351.42亿元，主要分布于基础化工、汽车、建筑装饰等行业，后续供给的节奏或继续放缓。 图12：转债发行速度减缓 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模（左），折线图为发行数量（右）） 图13：后续转债供给或继续放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。当前公募基金是转债最重要的机构投资者，截至9月末持仓占比在30%以上。 公募基金三季报披露完毕，我们可以看到，转债投资在基金投资中所占比重越来越大；基金三季度增持银行、基础化工、电力设备、农林牧渔、非银金融、煤