固收专题：转债投资“四阶段”，当前处于最佳参与时点

固收专题 2024年07月11日 转债投资“四阶段”，当前处于最佳参与时点 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 相关研究报告 《临时正逆回购，不意味着资金面将收紧—事件点评》-2024.7.8 《欧通转债投资价值分析：国内服务器电源领先企业—固收专题》 -2024.7.5 《国债借入，不改债市利率“短期下行、长期上行”—事件点评》-2024.7.2 当前股债市场“低收益”困境 债券预期收益取决于两个方面：一是配置底仓的利率点位，二是投资周期中利率下行空间。当前票息收益低（截至7月9日，10年国债利率2.27%）、以及未来利率下行空间小（10年期国债收益率－MLF），债券的未来预期收益有限。 股市预期收益，使用代表性的宽基指数（上证指数、沪深300、中证500、创业板指等），以及沪深市场个股涨跌幅平均值和中位数作为观察指标，过去三年半的时间上看，区间涨跌幅均为负值，股票的风险收益明显失衡。 转债有效实现“风险和收益”平衡 可转债，本质上类似于“股票看涨期权”，期权费对应了“转债价格与纯债价值”之间的差值，期权价值对应了未来股票上涨的收益。 （1）转债的债性决定“下跌风险可控”。转债作为一类特殊的债券品种，具备到期还本付息的特征，只要不发生违约，投资者最终可获得的价格一定要高于100元，下跌空间有限。（2）转债的股性决定“上涨具备弹性”。当股票上涨时，投资者将持有的转债按特定比例转化为股票，相当于持有股票上涨的收益。 转债投资“四阶段”，当前处于最佳参与时点 根据转债的资产特征，按照债性和股性的不同，将转债的投资时点分为四个阶段： （1）阶段1：股市下降初期，转债高风险、低收益；（2）阶段2：股市下降后期，转债低风险、收益中性；（3）阶段3：股市上涨初期，转债风险中性、高收益； （4）阶段4：股市上涨后期，转债高风险、高收益。 当前转债处于明显的“转债价格低、转股溢价率高”的组合之中，以及2021年至今股市已经下跌超过3年，满足【阶段2】特征，具备良好的投资性价比。尽管当前投资转债仍然面临“股市反复探底”的风险，但相较于股票而言，转债当前阶段的风险收益已经“非对称”，即使面临“周期后验、市场判断错误”的风险，由于转债本身价格已经低位，亏损也会非常有限。正是这一关键特点，我们认为，当前不仅是转债投资的最佳参与阶段，而且参与转债要好于参与股票。 转债收益的进一步增厚策略 历史上的转债策略：2019年双低策略、打新策略，2020年牛市策略，2021年次新策略，2022年下修策略，2023年配股策略，2024年大盘策略等。 转债价格带：当前转债处于一个震荡结构之中，这一特征是“债底支撑和估值修复”作用的结果。2023年至今转债价格带，基本处于105元-125元的区间之中，7月9日最新值为109元，接近区间下边界。 场景预期策略：场景预期方法可分为“寻找驱动因素、判断Δ变化、得出结论”三个步骤。以择时为例，经济预期、美元流动性为最重要的影响因素，判断影响因素当期与下期的边际变化，判断出转债走势的方向。风格和个券，同理。 风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、当前股债市场“低收益”困境3 1.1、债券：利率低、资本利得低3 1.2、权益：预期风险收益失衡4 1.3、2024年上半年公募基金收益4 2、转债有效实现“风险和收益”平衡5 2.1、转债的债性与股性5 2.2、转债条款决定资产属性5 3、转债四阶段，当前处于最佳参与时机6 3.1、转债的四个阶段划分6 3.2、转债市场处于“低风险、收益中性”阶段7 4、转债收益的增厚策略9 4.1、历史上的转债策略9 4.2、转债价格带9 4.3、场景预期策略10 5、风险提示11 图表目录 图1：10年期国债收益率历史低位3 图2：3Y城投债AAA/AA+/AA收益率历史低位3 图3：利率下行空间有限3 图4：2024年上半年公募基金收益率偏低5 图5：转债属性类似于“股票看涨期权”6 图6：转债投资的4个阶段中，阶段2为占优的投资阶段7 图7：转债价格低、转股溢价率高8 图8：2021年2月至今沪深300下跌时间3年5个月8 图9：当期阶段转债风险收益具备“非对称性”8 图10：不同年份的转债策略9 图11：2023年至今转债价格带基本处于105元-125元区间10 图12：场景预期策略与转债择券10 表1：2021年-2024上半年股票区间累计涨跌幅均为负值4 1、当前股债市场“低收益”困境 2020年11月10年国债收益率达到3.35%历史高点之后，开启了长达4年之久的下行阶段，幅度下行累积超过100BP。重要的是，随着10年期国债收益率的下降，国内各类资产投资回报率随之下降，当前股债市场面临“低收益”的困境。 1.1、债券：利率低、资本利得低 对于债券投资，预期收益取决于两个方面：一是配置底仓的利率点位，二是投资周期中利率下行空间。当前无论是底仓的票息收益、还是未来利率下行的资本利得，未来可获得的回报空间均比较有限。 关于利率点位方面，截至2024年7月9日，（1）利率债，10年期国债收益率 2.27%，为2016年至今的1.00%历史分位数，处于历史低位水平；（2）信用债，以 3Y城投债为代表，AAA、AA+、AA城投债收益率分别为2.19%、2.24%、2.29%，分别为2016年至今的0.70%、0.40%、0.20%历史分位数，处于历史低位水平。 关于利率下行空间，考虑到利率下行空间取决于央行基准利率，这里我们以“10年期国债收益率－MLF”作为下行空间指标，截至2024年7月9日该指标值为-23BP，2016年至今的历史分位数为10.60%，期间最高值为79BP、最低值为-67BP，反映出利率下行空间较为有限。 图1：10年期国债收益率历史低位图2：3Y城投债AAA/AA+/AA收益率历史低位 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：利率下行空间有限 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、权益：预期风险收益失衡 对于股市预期收益，使用具有代表性的宽基指数（万得全A、上证指数、上证50、沪深300、中证500、创业板指），以及沪深市场个股涨跌幅平均值和中位数作为观察指标。从过去三年半的时间来看，投资股票类的风险收益失衡。 统计2021年、2022年、2023年以及2024年上半年，上述观察指标的区间涨跌幅，可以发现： （1）万得全A、上证指数、上证50、沪深300、中证500、创业板指等6个宽基指数共24个观察值中，共有18个负值、占比75%； （2）全A涨跌幅的平均值、中位数，除2021年、2023年小幅为正外，2022年、2024上半年均为负值； （3）从近三年半全部时间上看，6个宽基指数的区间涨跌幅和全A个股涨跌幅的平均值、中位数均为负值，处于-35%到-10%不等。 区间涨跌幅 （%） 万得全A 上证指数 上证50 沪深300 中证500 全A涨跌幅-全A涨跌幅- 创业板指 平均值 中位数 表1：2021年-2024上半年股票区间累计涨跌幅均为负值 2021年9.174.80-10.06-5.2015.5812.0219.742.97 2022年-18.66-15.13-19.52-21.63-20.31-29.37-11.25-16.12 2023年-5.19-3.70-11.73-11.38-7.42-19.416.331.47 2024上半年-8.01-0.252.950.89-8.96-10.99-19.92-23.15 合计-22.55-14.56-34.22-33.57-22.37-43.25-13.68-25.61 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、2024年上半年公募基金收益 统计2024年上半年公募基金收益率，包括股票型、偏股混合、灵活配置、偏债混合、债券型。 在股债“低收益困境”下，2024年上半年股票型、偏股混合、灵活配置、偏债混合、债券型公募基金收益中位数分别为-5.23%、-4.83%、-2.74%、1.71%和2.08%，整体回报率相对偏低，与当前资产环境匹配。 另一方面，债券型基金整体收益率要好于股票型基金，与上半年债券市场利率下行、股票市场下跌一致。值得注意的是，债券市场上半年下行，某种程度压缩了未来债券型基金的收益空间。 图4：2024年上半年公募基金收益率偏低 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、转债有效实现“风险和收益”平衡 可转债，全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（即所谓“正股”）的债券。 2.1、转债的债性与股性 （1）债性决定“风险可控” 转债作为一类特殊的债券品种，其具备到期还本付息的特征。只要不发生违约，持有者最终可获得的价格一定要高于100元。（转债存在补偿利率，到期后公司按债券面值高于100%的价格赎回，一般在105%-115%之间）。这意味着转债的下跌空间最大程度为“转债价格-105元”。 （2）股性决定“上涨弹性” 转债可以按照特定的比例转化为股票。当股票上涨时，投资者可以将持有的转债按特定份额转化为股票，等价于持有了该份额股票的上涨收益。 值得一提的是，转换比例仅仅受“转股价”影响，该转股价作为转债的发行条款、后续变动频率低，且是向下调整（单位转债可转换成股票份额更多），更有利于投资者。 2.2、转债条款决定资产属性 转债，作为一类兼顾债券和权益的资产，其风险收益特征并不是“收益率为股市和债市的加权平均”。 实际的情况是，转债更类似于“股票看涨期权”，期权费对应了“转债价格与纯债价值”之间的差值，期权对应了未来股票上涨的收益。 因此转债良好的保留了“股票上涨弹性、债券下跌有限”的特征，要显著区别于“股票、债券、或者股债加权资产”。不过当正股下跌幅度过多时，转债的期权特 征可能面临“深度虚值”的情况。 图5：转债属性类似于“股票看涨期权” 资料来源：开源证券研究所 3、转债四阶段，当前处于最佳参与时机 对于一类资产而言，往往存在“占优”的投资窗口期，比如，经济处于复苏前期，股市往往是较好的参与时机，相反，经济处于复苏后期和衰退前期，债市往往是较好的介入时点。 对于转债而言，我们基于对转债的债性和股性特征的分析，可以将转债分为不同的投资阶，并依此来判断在当前阶段参与转债的性价比。 3.1、转债的四个阶段划分 根据转债的资产特征，我们了解到，债性决定了转债的风险，股性决定了转债的上涨弹性。按照债性和股性在不同历史阶段的特征，我们可以把转债投资时点分为四个阶段： 阶段1：股市下降初期，转债高风险、低收益 转债风险收益比差，不仅面临低收益，还要面临转债价格高的风险，投资阶段不佳； 阶段2：股市下降后期，转债低风险、收益中性 即使股市继续下跌，转债价格已经处于较为接近债性价格支撑的水平，下跌风险小，同时一旦未来股市出现反转，持有的转债会跟随正股上涨而上涨，考虑到该阶段转股溢价率往往高位，一定程度会压缩转债上涨空间； 阶段3：股市上涨初期，转债风险中性、高收益 该阶段风险收益比同样良好，不过，当投资者明确自己处于阶段3的时候，可能转债市场已经出现了一波上涨行情，转债价格已经不再具备强价格支撑，这个阶 段参与“收益更高、但风险会大一些”； 阶段4：股市上涨后期，转债高风险、高收益 股市行情良好，转债上涨显著，风险收益并存，该阶段参与转债与股市区别不大，基本呈现等比例涨跌，收益高、风险高。 图6：转债投资的4个阶段中，阶段2为占优的投资阶段 资料来源：开源证券研究所；注：转债的风险预期，取决于“转债价格-