固收专题：2023年4月十大转债：市场预期差下的转债投资机会

固收专题 2023年04月03日 市场预期差下的转债投资机会——2023年4月十大 固定收益研究团队 转债 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 市场回顾：延续窄幅波动，TMT板块领涨 2023年3月转债和正股均呈震荡调整态势，在AIGC概念带动下TMT板块领涨市场。转债在正股上涨动力不足和债底保护下，小幅波动。从不同维度来看，低等级、高价转债表现较差，大盘、低价转债表现较好。 市场展望：预期差下的转债投资机会 当前市场存在预期差，机构投资者弱预期，后续或转为强预期，转债市场有望企稳上行。2023年两会之后，经济增速目标略低于市场预期，政策没有强刺激，市场下行，反映了机构投资者对后续经济复苏预期较弱。 当前和2022年10月下旬较为相似，二十大会议后市场快速下行，机构投资者对经济和政策发力预期较弱。但政策主线依然是扩内需、稳增长，经济增长主要依靠经济内生动力和政府逆周期调节，后续政策的力度和可持续性可能超预期。稳增长主要靠经济内生动力，政府逆周期调节不需要强刺激，也能实现经济企 稳复苏。当前经济状况和2019年一季度类似，2019年一季度经济面临较大的稳 《固收专题—柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商》-2023.3.27 《固收专题—华特转债投资价值分析：国内电子特气龙头》-2023.3.20 《固收专题—市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力——2023年3月十大转债》-2023.2.28 增长压力，房地产和出口增速都非常低，同时2019年两会赤字率只比2008年提 高了0.2%，政策没有进行强刺激；但是2019年3月经济企稳回升，主要依靠经济的内生动力，实行扩内需的政策；两会之后虽然没有进行强刺激，但是没有了防疫的压力，其他目标都是促进稳增长的，经济能够依靠内生动力企稳复苏。2023年是反转之年，是对2021年以来经济下行的反转。稳增长有望在2023年看到更多实效。基建有望继续保持高增速，并形成更多实物工作量。随着开工旺季的到来，尤其是北方天气转暖，开工可能出现较大幅度上升，有望形成更多实物工作量。 新房成交有望向二手房成交收敛，房地产市场有望企稳回升。疫情影响消退，居民收入预期和房价预期改善，保交楼政策持续推进，刚需和改善性需求释放。居民部门具有顺周期性，经过三年疫情，当前居民部门高储蓄，政府逆周期调节下居民预期改善，储蓄转化为消费、投资，经济有望进入螺旋上行周期。 当前市场预期差较大，对经济复苏和政策发力预期较弱，我们展望后续四月份政治局会议，政策或延续稳增长主线，市场预期实现反转。 2023年4月十大转债：布局受益于内需回升的相关个券 2023年是经济反转之年，政府发力稳增长，扩大内需成为稳增长的重要支撑，与内需紧密相关的大消费和基建地产链有望受益。 食品饮料、服装、医药流通、猪鸡肉、商贸零售等必须消费有望持续受益于消费复苏，汽车、美容护理、航旅酒店、小家电等可选消费恢复力度更强。基建高增速、地产修复下，施工环节的钢铁、水泥、玻璃、建筑等有望受益，后周期的消费建材、家居家电、装饰装修的需求有望增加。 择券上，我们建议加大股性转债和新券、次新券的配置力度。 风险提示：稳增长不及预期；疫情复发影响超预期；企业经营变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：延续窄幅波动，TMT板块领涨3 2、市场展望：预期差下的转债投资机会4 2.1、市场存在预期差4 2.2、市场窄幅震荡，转债价格微降溢价率上升5 2.3、转债供需：全面注册制正式实施，转债市场迎发行高峰7 2.4、条款博弈：防赎同时关注下修机会9 3、2023年4月十大转债:布局受益于内需回升的相关个券10 4、风险提示11 图表目录 图1：2023年3月转债和正股整体震荡调整3 图2：低等级、高价转债表现较差，大盘、低价转债表现较好3 图3：TMT板块领涨市场4 图4：当前市场和二十大后类似，存在预期差4 图5：当前主要股指估值历史分位数仍较低6 图6：转债市场近期处于震荡状态，转债价格3月微降6 图7：转股溢价率因正股回调幅度较大被动抬升7 图8：转债市场3月因全面注册制发行开始放量7 图9：全面注册下转债供给充足8 图10：2023年以来券商资管转债持仓占比提升明显8 图11：债券型基金2023年3月发行规模保持同期高位9 图12：2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金9 表1：十大转债相关信息（截至2023年3月31日）11 1、市场回顾：延续窄幅波动，TMT板块领涨 2023年1-2月疫情快速过峰，经济数据显示生产、消费和投资均持续恢复，经济呈现复苏态势。 基建投资增速保持较高水平，房地产投资回升，尤其是竣工数据恢复较好，居民新房成交好转，向二手房成交收敛；消费数据持续回升。 海外银行破产事件降低了美联储加息预期，美联储如预期加息25BP，后续或进入停止加息甚至降息通道，缓解了市场对流动性担忧。 2023年3月股市呈震荡调整态势，创业板前半月下跌后半月回升，在AIGC概念带动下TMT板块领涨市场。债券收益率在市场弱预期下窄幅波动，月内小幅下行。 转债市场全月呈现窄幅震荡态势，在正股上涨动力不足和债底保护下，小幅波动。从不同维度来看，低等级、高价转债表现较差，大盘、低价转债表现较好；从转债行业来看，信息技术和日常消费表现较好，可选消费和能源回调。 图1：2023年3月转债和正股整体震荡调整 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：低等级、高价转债表现较差，大盘、低价转债表现较好 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：TMT板块领涨市场 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：预期差下的转债投资机会 当前市场整体处于震荡状态，市场预期较弱；当前市场存在预期差，机构投资者弱预期，后续或转为强预期，转债市场有望企稳上行。3月份转债价格窄幅波动，溢价率因正股调整幅度大于转债而被动抬升。全面注册制正式实施，转债市场迎发行高峰，短期带来一定的供给压力，但也扩大了择券空间，中长期有利于转债市场良性发展。 2.1、市场存在预期差 当前市场存在预期差，机构投资者弱预期，后续或转为强预期，转债市场有望企稳上行。 2023年两会之后，经济增速目标略低于市场预期，政策没有强刺激，市场下行，反映了机构投资者对后续经济复苏预期较弱。 当前和2022年10月下旬较为相似，二十大会议后，市场也是快速下行，机构投资者对经济和政策发力预期较弱。 图4：当前市场和二十大后类似，存在预期差 数据来源：Wind、开源证券研究所 但二十大报告中提到“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，政府后续要扩内需、稳增长，超出市场预期，后续市场在10月末触底回升。 当前和二十大之后的时期较为相似，两会看似没有进行强刺激，但政策主线依然是扩内需、稳增长，经济增长主要依靠经济内生动力和政府逆周期调节，后续政策的力度和可持续性可能超预期。 稳增长主要靠经济内生动力，政府逆周期调节不需要强刺激，也能实现经济企稳复苏。 当前经济状况和2019年一季度类似。2019年一季度经济面临较大的稳增长压力，房地产和出口增速都非常低，同时2019年两会赤字率只比2008年提高了0.2%，政策没有进行强刺激；当前房地产增速为负，外需下滑，政策也为进行强刺激。 但是2019年3月经济企稳回升，体现为社融存量增速一季度出现拐点；当时稳 增长主要依靠经济的内生动力，政府在2018年底中央经济工作会议提到“稳增长”， 实行扩内需的政策，这与2018年以来的实体经济去杠杆政策不同，经济企稳回升。 政策和发展经济取向一致，经济才能上行。十九大时期，我们有很多目标，如调结构、去杠杆、金融防风险等，这些目标更加注重经济发展的质量，经济增速处于较低的水平。 两会之后虽然没有进行强刺激，但是没有了防疫的压力，其他目标都是促进稳增长的，经济能够依靠内生动力企稳复苏。 2023年是反转之年，是对2021年以来经济下行的反转。2023年依然是稳增长 之年，而且力度可能大于2022年。稳增长有望在2023年看到更多实效。 基建有望继续保持高增速，并形成更多实物工作量。2022年因为疫情、高温等因素，基建增速很高但是形成实物工作量较少，随着开工旺季的到来，尤其是北方天气转暖，开工可能出现较大幅度上升，有望形成更多实物工作量；两会后各地方、各部委投入到稳增长工作之中，稳增长见到实效的可能性是非常大的。 新房成交有望向二手房成交收敛，房地产市场有望企稳回升。2023年疫情影响消退，居民收入预期和房价预期改善，刚需和改善性需求释放，保交楼政策持续推进，新房成交逐渐恢复，向二手房成交收敛，房地产有望企稳回升。 居民部门具有顺周期性，在经济下行时期，居民储蓄增加，消费和投资减少；经济上行时期，储蓄减少，消费和投资增加。经过三年疫情，当前居民部门高储蓄，随着政府逆周期调节，居民预期改善，储蓄下降，转化为消费和投资，经济进入螺旋上行周期，实现企稳复苏。 当前市场预期差较大，对经济复苏和政策发力预期较弱，我们展望后续四月份政治局会议，政策或延续稳增长主线，市场预期实现反转。 展望后市，政府着力稳增长，扩大内需，经济能够企稳复苏，我们战略性看好内需板块相关转债，尤其是跟内需相关的龙头，推荐新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费等行业的相关标的。 2.2、市场窄幅震荡，转债价格微降溢价率上升 当前主要股指估值仍然处于较低位置。股市3月震荡调整，主要股指的估值历 史分位数仍处于低位，位于2015年以来三分之一分位数以下，安全边际较高。 从行业来看，有色金属、银行、煤炭、国防军工、医药生物、交通运输、电力 设备、石油石化等行业处于估值历史分位数的低位。TMT板块受益于AIGC概念推动，3月份估值有明显修复。 图5：当前主要股指估值历史分位数仍较低 数据来源：Wind、开源证券研究所 近期市场处于震荡状态，3月份转债价格窄幅波动，溢价率因正股调整幅度大于转债而被动抬升，同时赎回预期对高平价转债估值有所抑制。 （1）转债市场近期处于震荡状态，转债价格3月小幅下降。截至3月31日， 全市场转债平均价格是134.23元，处于2021年以来47.10%分位数；中位数价格122.70 元，处于2021年以来66.60%分位数。 转债价格前半月在正股调整下有所下降，后半月企稳回升，整体处于震荡状态。转债市场进一步行情依赖于数据验证经济实质性向好，市场预期转变，形成强复苏一致预期。 图6：转债市场近期处于震荡状态，转债价格3月微降 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）从转股溢价率来看，3月份溢价率有所上升。全市场平均转股溢价率为 44.67%，比前周上升0.81pct，处于2021年以来63.80%分位数；中位数转股溢价率34.74%，处于2021年以来65.10%分位数。 转股溢价率自2022年10月份以来整体呈震荡下降趋势。前期由于理财赎回负反馈的影响，部分高溢价转债估值压缩较快；后期受益于经济复苏强预期下正股市场的上涨，高溢价转债估值消化，市场赎回预期增强，双高转债溢价率压缩。 近半个月转股溢价率有所回升，主要是正股回调幅度大于转债导致溢价率被动抬升，后续随正股向好，转股溢价率有望优化。 图7：转股溢价率因正股回调幅度较大被动抬升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、转债供需：全面注册制正式实施，转债市场迎发行高峰 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年3月31日，市场共有497只公募转债，规模合计8,429.63 亿元，市值9,952.98亿元。 全面注册制正式实施，转债市场